晨会纪要

证券研究报告2025年09月04日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【宏观】如何看待后市宏观叙事的变化？ 往后看，我们认为股票和债市有望逐步“脱钩”，市场提前定价盈利修复与资本流入预期。与此同时资产面临再配置逻辑：一是美联储有望重启降息后，美元弱势周期引发全球资本再配置，二是居民超额储蓄有望进一步流向股市。短期来看，情绪尚未达到极端亢奋，但关注微观交易拥挤带来的风格再平衡，叙事向消费、有色、其他创新产业（创新药、固态电池等）倾斜。 【国防军工】西锐（2507.HK）首次覆盖报告：人群渗透提升，领航高端消费 公司边际上正逐步推进产能扩张，以及服务网络建设，伴随未来交付能力&产品矩阵丰富度提升，业绩端有望实现加速，预计25/26/27公司分别实现净利润1.7/2.1/2.6亿美元，对应PE14.0/11.2/9.2X，看好后续估值持续修复，以及潜在业绩催化，首次覆盖给予“买入”评级。 【电子】盛科通信（688702.SZ）2025年半年报点评：深耕交换机芯片领域，高端产品持续推进 我们预计公司2025年-2027年营业收入为13.53亿元、17.76亿元、21.95亿元，同比增长25.1%、31.3%、23.6%，维持“买入”评级。 【计算机】软通动力（301236.SZ）2025年半季报点评：营收快速增长，软硬一体战略持续深化 我们预计软通动力2025-2027年营收分别为365、424、493亿元，归母净利润分别为3.84、5.18、7.81亿元。软通动力软硬一体战略优势显著，营收快速增长，维持公司“买入”评级。 晨会纪要 【宏观】如何看待后市宏观叙事的变化？ 如何看待8月A股市场上涨行情和基本面的背离？尽管近期经济数据和高频数据出现了走弱迹象，但流动性与风险溢价推动了市场加速上涨。从宏观指标来看，M1–M2剪刀差扩大、7月居民存款下降与非银存款显著增加，反映出活钱正持续流入金融市场。 本轮流动性驱动的行情有望持续，核心逻辑在于：海外来看，美联储降息预期发酵，关税尾部风险逐步消退，同时强化了美元走软，以及人民币稳定升值预期（8月29日美元兑离岸人民币破7.13）。美联储重启降息带来汇率变动与全球资本再配置很可能会是未来的宏观主线。国内来看，中美摩擦好于预期，关税极端风险担忧缓解，近期美国总统特朗普表示希望尽快访华；其次是中央财经委“反内卷”信号带来潜在名义经济好转预期，进一步压低了股权风险溢价；后续四中全会前市场仍在乐观窗口期。 从资金面来看，这一轮行情和924的不同在于，公募、私募及杠杆资金参与度较高。资金面上，近期偏股基金发行回暖，私募仓位上升，两融余额突破2万亿元，券商自营等机构资金可能也有配置切换迹象，推动市场活跃度快速走强。不过本轮ETF净流入并不显著，反而更多是转向了港股市场。 往后看，我们认为股票和债市有望逐步“脱钩”。一方面，在政策已经验证宽松后，无风险利率接近下限时，股市对利率逐步脱敏，市场提前定价盈利修复与资本流入预期。另一方面，低利率环境下带来两个资产再配置行为，一是美联储有望重启降息后，美元弱势周期引发全球资本再配置，二是2020以来居民积累24万亿元超额储蓄；若市场赚钱效应持续、资本市场改革深化、经济预期改善，这部分资金有望进一步流向股市。 从市场情绪来看，情绪尚未达到极端亢奋，但关注微观交易拥挤带来的风格再平衡。6月以后市场情绪快速回升，截止至8月28日我们编制的A股情绪指数为77.6，较8月22日上行10.6个百分点，但没有达到924的“亢奋”水平（突破100）。市场出现了结构性过热，行业中TMT风格趋于交易拥挤。风格再平衡可能带来新的机会，自上而下可以关注的两个宏观叙事包括：1）经济再平衡与再通胀，以及政策向服务消费的进一步倾斜，商务部表示9月将出台扩大服务消费的若干政策；2）美联储降息预期交易下有色、化工品等品种受益。其他潜在成长产业叙事则包括创新药、固态电池、AI应用等产业技术和商业化突破等。 风险提示：经济超预期下行风险，美联储降息落空引发流动性预期修正，居民存款搬家节奏较慢，市场投机情绪过热引发监管风险等。 分析师：边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn;分析师：慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【国防军工】西锐（2507.HK）首次覆盖报告：人群渗透提升，领航高端消费 行业：私人飞机更多消费属性，近年景气度抬升。1）美国私人飞机品类认知成熟，西锐所在价格带面向私人用户为主，产品对焦高净值人群通勤/旅行需求，需求结构较为稳定；2）近年伴随飞行基建完善、行业高龄飞机更新、高净值人群增长等因素，行业景气度有所抬升，量价均实现稳健增长，西锐等头部公司充分享受行业景气度同时，自身份额端也成功实现扩张。 西锐：产品力与安全性能领先，细分市场份额优势。1）西锐的企业文化及产品设计方向更加面向私人用户，通过整机降落伞等功能解决用户痛点，C端洞察能力及设计能力优秀，品牌力领先；2）行业制造端壁垒深厚，西锐通过差异化竞争布局，导致所处细分行业格局更好，在活塞式飞机出货量中西锐占据近半份额，相比竞对，经营势能同样领先。 未来展望：1）供给能力稳步扩张：过往期间公司供需始终维系紧平衡，后续新扩建大福克斯工厂等将陆续投产，有助于西锐进一步份额扩张；2）产品结构持续升级：近年公司进行SR系列G7/G7+升级，订单/用户口碑双丰收，包括愿景系列在手订单充裕，后续有望持续拉动结构提升；3）服务占比提升：公司服务毛利率高于整体，目前收入占比仅14%+，伴随公司服务网络持续建设，将有效拉动收入利润水平。 投资建议：长期行业竞争格局稳固，西锐品牌&制造端优势明显，份额优势有望持续维系，看好西锐长期稳健增长能力；与此同时，公司边际上正逐步推进产能扩张，以及服务网络建设，伴随未来交付能力&产品矩阵丰富度提升，业绩端有望实现加速，预计25/26/27公司分别实现净利润1.7/2.1/2.6亿美元，对应PE14.0/11.2/9.2X，看好后续估值持续修复，以及潜在业绩催化，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：美国经济衰退、股东减持风险、服务增速不及预期。 分析师：于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn;分析师：牛先智（S0800524070003）niuxianzhi@research.xbmail.com.cn;联系人：韩朗讯（18856939616）hanlangxun@xbmail.com.cn 晨会纪要 【电子】盛科通信（688702.SZ）2025年半年报点评：深耕交换机芯片领域，高端产品持续推进 业绩摘要：2025年上半年，公司实现营业收入5.08亿元（YoY-5%），实现归母净利润-0.24亿元，亏损同比收窄58%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入2.85亿元（YoY+28%），归母净利润-0.08亿元，亏损同比收窄83%。 2025年上半年，公司实现毛利率46.70%，同比增加9.24pct，实现净利率-4.66%，亏损同比减少6.03pct。2025Q2单季度，公司实现毛利率48.77%，同比增加11.74pct，实现净利率-2.98%，亏损同比减少15.31pct。公司费用管控较为良好，2025年上半年销售费用为0.25亿元（YoY+18%），研发费用为2.39亿元（YoY+7%）。公司研发人员数量持续增加，截至2025年二季度末，公司研发人员为405人，同比增长7%。 公司布局高端交换机芯片产品，面向大规模数据中心和云服务需求，推出最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps和25.6Tbps的旗舰芯片。目前上述产品已在客户处进入市场推广和逐步应用阶段，交换容量和端口速率等性能将达到国际竞品水平。在公司规模量产的产品中，TsingMa.MX产品具备2.4Tbps转发能力，支持国内运营商面向新一代通信技术提出的FlexE切片网络技术和G-SRv6技术。 我们认为：公司作为国产以太网交换机芯片头部企业，坚持技术创新，有望不断推出具有市场竞争力和技术前瞻性的网络通信产品。在生成式AI模型算力需求持续扩增的背景下，AI数据中心有望加速建设，或将为公司网络通信产品带来新的增量空间。 投资建议：我们预计公司2025年-2027年营业收入为13.53亿元、17.76亿元、21.95亿元，同比增长25.1%、31.3%、23.6%，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；公司新产品落地和商业化不及预期；宏观经济不及预期。 分析师：郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn;分析师：李想（S0800525040006）lixiang@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【计算机】软通动力（301236.SZ）2025年半季报点评：营收快速增长，软硬一体战略持续深化 事件：软通动力发布2025年半季报。2025H1，公司实现营收157.81亿元，同比+25.99%；实现归母净利润-1.43亿元，同比减亏7.60%。Q2单季度，公司实现营收87.70亿元，同比+23.93%，环比+25.10%；实现归母净利润0.55亿元；Q2经营活动现金流净额13.58亿元，环比增长173.92%。 软硬一体战略不断深化，计算产品与智能电子业务收入高速增长。分产品来看，2025H1，公司软件与数字技术服务实现营收89.20亿元，同比+4.78%；计算产品与智能电子业务实现营收67.56亿元，同比+72.77%，占营收比升至42.81%。公司构建了软硬全栈的智能化产品与服务，逐步形成较为完善的产品品牌矩阵，包含软通华方、机械革命、恒悦、软通天璇、软通天坊、软通天枢、软通天鸿、软通天鹤等。AI布局上，公司以“AI工程+AIforScience”双轮驱动，加强AI前瞻性研究，探索智能终端、具身智能机器人等创新领域，打造软通天璇MaaS企业级模型服务平台，服务行业智能化转型升级。 深度参与鸿蒙生态建设，持续投入开源鸿蒙操作系统及相关终端产品研发。在鸿蒙电脑领域，公司发布工具类应用“AI面试官”，丰富鸿蒙桌面应用生态；在小型电车领域打通全产业链路，并发布“轻型电车解决方案”；在鸿蒙应用开发领域，已支撑上千款鸿蒙应用上架，并打造了车联网、运动健康、文旅、新闻等行业的鸿蒙应用样板间；在鸿蒙元服务领域，可提供文旅酒店、消费餐饮、生活便民等行业模版，以开发模式支持全流程部署，并已在多省份落地。同时，在HarmonyOSConnect领域，公司已打通“设备-应用-服务”链路，并与500余家品牌伙伴合作，推动1200余款产品接入，数量位居业内第一。 投资建议：我们预计软通动力2025-2027年营收分别为365、424、493亿元，归母净利润分别为3.84、5.18、7.81亿元。软通动力软硬一体战略优势显著，营收快速增长，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、人力成本提高、市场竞争加剧。 分析师：郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn;分析师：卢可欣（S0800525080006）lukexin@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【计算机】浪潮信息（000977.SZ）2025年半年报点评：业绩持续增长，下游需求确定性高 业绩摘要：2025年上半年，公司实现营业收入801.92亿元（YoY+91%），实现归母净利润7.99亿元（YoY+34%）。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入333.34亿元（YoY+36%），归母净利润3.36亿元（YoY+16%