开源晨会
开源晨会0904 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】人民币汇率或将迎震荡升值——宏观经济点评-20250903 【策略】居民参与股市的生态变化：ETF——投资策略专题-20250903 行业公司 数据来源：聚源 【电力设备与新能源】光伏反内卷深度：反内卷持续深化，关注贝塔修复——行业深度报告-20250903 【化工】2025H1化工板块增收减利，固定资产投资完成额同比下降——行业点评报告-20250903 【医药：阳光诺和(688621.SH)】2025Q2业绩迎来拐点，创新管线即将步入收获期——公司信息更新报告-20250903 【医药：昊帆生物(301393.SZ)】下游需求强劲，新产能陆续释放突破供给瓶颈——公司信息更新报告-20250903 【医药：奥锐特(605116.SH)】2025上半年业绩较快增长，多肽原料药快速放量——公司信息更新报告-20250903 【食品饮料：山西汾酒(600809.SH)】整体稳健，结构下移——公司信息更新报告-20250903 【食品饮料：五粮液(000858.SZ)】增长承压，又到量价平衡关键节点——公司信息更新报告-20250903 【医药：博瑞医药(688166.SH)】2025上半年业绩有所波动，减重降糖新药进展顺利——公司信息更新报告-20250903 【非银金融：国联民生(601456.SH)】并表民生证券，收入跨越式提升——国联民生2025中报点评-20250903 【煤炭开采：山煤国际(600546.SH)】Q2业绩环比大幅改善，关注高分红价值——公司信息更新报告-20250903 【非银金融：兴业证券(601377.SH)】业绩改善，经纪与自营投资收益同比高增——兴业证券2025中报点评-20250903 【煤炭开采：广汇能源(600256.SH)】煤价下滑致业绩承压，关注煤矿和煤化工成长——公司信息更新报告-20250903 【煤炭开采：平煤股份(601666.SH)】煤价下跌致业绩承压，新疆布局和回购提振信心——公司信息更新报告-20250903 【商贸零售：迪阿股份(301177.SZ)】2025H1经营端企稳恢复，渠道优化初见成效——公司信息更新报告-20250902 【非银金融：财通证券(601108.SH)】中报零售经纪收入同比高增，Q2自营投资改善明显——财通证券2025中报点评-20250902 【地产建筑：大悦城(000031.SZ)】新开南昌、深圳两座商场，购物中心销售额高增——公司信息更新报告-20250902 研报摘要 总量研究 【宏观经济】人民币汇率或将迎震荡升值——宏观经济点评-20250903 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：8月以来人民币兑美元汇率出现较为明显的升值，随着A股市场的升温，汇率波动逐渐引发关注，后续汇率的走势可能对市场带来一定程度的影响。 人民币汇率近期升值或属于“补涨” 1.美元指数偏弱运行下，人民币汇率近期升值或属于“补涨”。在特朗普就职后，随着其一系列政策的快速推出，特别是对等关税对全球市场信心造成了显著冲击，美元指数在2025年前8个月贬值约10%，而人民币兑美元汇率同期升值幅度仅约2.3%。从更加综合的CFETS人民币汇率指数看，该指数在2025年1-6月下跌约6%，但6月后已触底回升至96.57，升值幅度超过同期人民币兑美元汇率。与此同时，人民币兑美元中间价也逐渐下调，有利于在岸人民币汇率向升值方向波动。总的看，人民币汇率近期升值在偏弱美元环境下或属于“补涨”。 2.国内权益市场升温，叠加美联储偏鸽派表态，或是当前人民币汇率上涨的关键触发因素。如前所述，虽然人民币汇率近期“补涨”，但结合8月制造业PMI仍弱于季节性来看，国内经济基本面的边际回暖或不是人民币近期“补涨”的驱动因素。其关键或在于两点：一是8月以来国内权益市场逐渐升温，主要指数均录得较大涨幅，客观上会吸引部分海外资金及出口企业结汇资金进入，带动外汇市场上人民币供需发生变化；二是在8月JacksonHole会议上，美联储主席鲍威尔表态偏鸽派，显示美联储大概率在9月会降息25bp，对美元指数产生了一定的抑制作用，人民币汇率的外部环境相对稳定。此外夏季一般是港股分红的最后高峰，且近期中美利差略有收窄，或共同触发了近期人民币汇率的上行。 人民币或有望震荡升值，但波动或也将放大 1.美元指数偏弱态势或将延续。虽然当前美国经济整体尚有韧性，但从7月非农就业数据来看，其下行压力已有显现，叠加通胀上行斜率尚不确定，美联储9月若降息，更多的或是为美国经济托底。相较之下，8月欧元区制造业录得50.7%，较7月上升0.9个百分点，德国制造业PMI也持续上行，欧元区经济表现相对较好。此外，近期特朗普频繁施压美联储，甚至开除美联储理事，动摇美联储独立性，削弱了市场对美元的信心，因此后续美元或保持相对偏弱态势。 2.人民币汇率后续或仍偏升值，但短期或有震荡。如前所述，偏弱美元下人民币汇率的外部环境或相对有利。此外，2025年1-7月我国出口韧性较足，累积了近7000亿美元的贸易顺差，但平均结汇率仅为52.75%，低于2018年来均值。参考2024年9月国内股市上涨带动结汇率快速提升至62.23%，若国内权益市场持续有所表现，叠加季节性因素，有望促使部分企业选择结汇，提升结汇率，对人民币需求形成支撑，因此人民币汇率后续或仍偏升值。但短期来看，由于海外主要国家的经济及政策不确定性较大，特别是日本政局在参议院选举后较为动荡，可能会对美元指数形成一定支撑，人民币汇率短期或面临一定程度的震荡。 3.人民币汇率长期取决于国内经济的表现，不宜高估短期内升值的斜率与幅度，且波动也有可能放大。中长期来看，后续人民币汇率的反弹高度及持久性仍取决于国内经济的修复情况。但若短期内出口企业的预期集体转向，引发集中换汇，导致人民币短期快速升值，我们认为央行或将进行一定程度的引导。一则中美之间的关税税率仍高，人民币汇率的快速升值并不利于我国企业的后续出口；二则对央行而言，其汇率政策目标之一是维持人民币汇率的弹性，防范汇率的超调风险，汇率的快速升贬值均不可取，因此不宜高估短期人民币升值的斜率与幅度。且在此过程中，人民币汇率的波动可能会进一步放大。 风险提示：美国经济衰退超预期，美国关税政策超预期升级。 【策略】居民参与股市的生态变化：ETF——投资策略专题-20250903 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 6月以来，非宽基ETF规模快速扩张 6月以来，非宽基型ETF的规模快速扩张，6-8月净流入达到2279亿元。本轮牛市行情的重要拐点发生在6月，我们统计自6月以来的ETF数据发现： （1）居民青睐的三类ETF：主题型ETF、行业型ETF、策略型ETF得到了显著的净流入，且逐月加速，3个月总计净流入2279亿元。 （2）宽基型ETF连续3个月净赎回，净流出规模较大，达到1978亿元。 （3）宽基型ETF的特殊，导致直接看ETF净流入规模并不大，让部分投资者误以为居民资金并没有通过ETF渠道显著流入市场，但居民资金青睐的非宽基型ETF的大幅净流入从侧面印证居民资金已经在“跑步入场”。 这次居民资金入市的不同：ETFvs主动管理vs自主开户 （1）本轮“牛市行情”主动管理新发规模上行乏力。历史上来看，居民资金入市的重要观测指标是主动管理基金的新发规模。过去3次居民资金大级别的入市，均具备的2大显著条件与特征：（1）银行理财、国债、货基、地产在过去6个月的收益率趋势总体下行。（2）居民需要观察到A股持续的明显赚钱效应，至少在居民资金大举入市前的4个月，上证综指和全A大幅上涨。对于中级别入市，以上条件则至少满足1条。但本轮A股这样的规律却显著的失效了：在2大居民资金大级别入市的条件均具备的当下，主动管理新发规模却上行乏力。我们认为其核心原因就是居民资金入市的方式由主动基金变成了ETF。背后有4大原因：ETF产品丰富度高、弹性高；渠道便利性高；费用低；决策成本低。 （2）部分投资者引用开户数数据来印证本轮居民资金尚未开启大举入市，我们认为这个观点忽略了居民资金入市方式的变化。部分投资者通过新开户数据测算：当前居民资金入市的幅度仅为2024年10月的38.7%（265万/685万）。我们认为居民资金入市的方式已经发生了质的变化，由于ETF具备上述4大优势，居民资金除了直接开户入市外，ETF或已成为居民资金入市的重要选择。 投资建议：（1）ETF权重股或强于微盘股；（2）选行业或将比选股更重要 （1）ETF的流入强化“龙头”风格，尤其是ETF权重股重要性提升。ETF天然偏向权重股和龙头股，微盘股则缺乏ETF产品承接，在当下的市场环境下或存在虹吸效应。因此，在本轮居民资金入市的方式发生改变后，市场风格可能更向“龙头化”趋势演变，而成长风格的β从微盘、小盘成长扩散到中大盘成长，微盘股则行情更多呈现“主题性、短期性、波动性”。 （2）行业之间的涨幅差异扩大，未来“选行业”可能比“选股”更重要。以往的“指数牛”中，主动基金会主动寻找估值洼地去填补，行业间涨幅差异有限，但本轮“指数牛”行业之间的涨幅差异显著扩大。这背后的原因也非常易于理解：①居民的投资方式改变成为ETF；②主题和行业ETF更为集中。如果ETF仍然持续作为增量资金的重要入口，行业间的分化或将会远大于历史经验值，本轮指数牛赚钱效应或更为集中化，未来“选行业”可能比“选股”更重要。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 行业公司 【电力设备与新能源】光伏反内卷深度：反内卷持续深化，关注贝塔修复——行业深度报告-20250903 殷晟路（分析师）证书编号：S0790522080001 |周航（联系人）证书编号：S0790125050020 行业底部长期震荡 自2020年全球碳中和推进及光伏实现平价上网以来，在地方政策激励下产业链大幅扩产，目前硅料至组件各环节名义产能均超1200GW，远超全球装机需求，产能严重过剩。随之价格剧烈波动，硅料从2022年30万元/吨持续下跌，至2025年6月底跌至3.5万元/吨，硅片、电池及组件价格也同步深跌并普遍击穿成本。2025年二季度主产业链上市公司合计扣非净亏损仍超百亿，整体已连续7个季度处于亏损状态，辅材企业虽优于主链，但盈利能力仍然薄弱，全行业资产负债率攀升，财务压力显著，反内卷势在必行。 高层指导破除内卷 本轮光伏行业反内卷在自上而下引导和行业自律中持续推进。自7月以来相关会议密集召开，8月19日由工信部等六部门联合召开光伏产业座谈会，明确规范行业竞争秩序，强化反内卷决心。当前市场方面已出现积极信号，在多晶硅环节，硅料收储方案与行业自律同步推进，7月以来成交价持续回暖，9月1日多晶硅报价进一步上调，棒状硅升至55元/千克，颗粒硅报价49元/千克。8月25日华润3GW组件集采项目中标候选人投标价均突破0.7元/瓦，高于当前主流水平。 企业经营依然承压 2025年二季度，主产业链各环节仍普遍亏损，专业化企业整体业绩优于一体化企业。电池组件部分企业经营环比改善，但整体仍未摆脱亏损。硅料、硅片环节持续深度亏损，各家企业净利率均超-10%。辅材环节盈利表现优于主链，多数企业实现不亏或微利。各细分领域市占率领先的头部企业，具备更强议价能力和盈利能力。光伏反内卷高层支持、方向明晰，已取得阶段性进展，随着需求侧价格传导机制逐步畅通，以及供给侧硅料收储计划稳步推进，行业供需结构有望迎来实质性改善。 投资建议 建议关注硅料收储进展及涨价持续性，受益标的通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源；建议关注具备低成本硅料优势的一体化企业，受益标的弘元绿能；建议关注超额收益兑现的BC
