龙头品牌经营稳健，关税扰动效应递减

——家电板块2025H1业绩总结 家用电器业《多公司中报业绩亮眼，7月家空产销好于排产》2025.08.26家用电器业《消费贷贴息助力刺激消费，影石发布无人机》2025.08.20家用电器业《家庭服务机器人开启机器人管家时代》2025.08.11家用电器业《割草机器人赛道迎来“奇点”时刻》2025.08.04家用电器业《8月内销排产上修，关注冰箱能效升级受益方向》2025.08.04 本报告导读： Q2龙头品牌经营稳健，关税短期扰动，后续影响效应递减，业绩超预期主要集中在小家电和清洁电器。增持。 投资要点： 出海仍为长期方向，新业务陆续涌现。2025H1家电板块整体海外收入占比39.5%（同比+1.4pcts），海外占比仍在提升。值得注意的的是，多公司在半年报中表示加大新领域的拓展力度。公牛表示在积极推动数据中心、太阳能照明业务布局，亿田智能对于液冷和算力布局积极，荣泰健康对于车载按摩、按摩机器人的表述也更加积极。 相较于盈利预测，2025Q2各公司业绩超预期主要集中在小家电和清洁电器。在我们核心覆盖的40家公司中，有6家公司收入超预期，4家公司业绩超预期；有13家公司收入低于预期，19家公司业绩低于预期。其中：1）白电龙头基本符合预期，其中格力和二三线白电Q2释放压力；2）厨电板块中传统厨电龙头（老板电器、华帝）虽略有压力但整体符合预期，而集成灶业绩与预期相比相差较大；3）清洁品牌景气度较高，基本符合预期或超预期，Q3有望延续改善；代工企业受关税压制Q2短期承压；4）厨小电企业（如小熊、新宝、北鼎）经营出现改善，相较于2023~2024年实现困境修复；5）零部件企业受下游议价权较高和短期关税影响，也基本呈现出不及预期的趋势。 建议把握四条主线：1）出海核心驱动，智能家居核心标的，推荐扫地机器人双雄石头科技(27.9X，2025PE，下同)、科沃斯(26.2X)；2）业绩稳中向好，兼顾向上弹性，推荐九号公司（24.4X）、安孚科技（19.1X）、海容冷链（15.3X）、赛特新材（21.5X）；3）龙头稳健经营叠加高股息，配置具备性价比,推荐TCL电子（10.9X）、海信视像（11.3X）、美的集团（13.4X）、海尔智家（11.7X）；4）家电企业跨界拓展第二曲线，推荐荣泰健康（31.7X）、万朗磁塑（18.3X）。 风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧。 目录 1.业绩综述：国补拉动效应持续，关税扰动边际递减...................................32.公司维度：企业表现逐步分化，龙头公司经营稳健...................................53.投资建议..........................................................................................................74.风险提示..........................................................................................................7 1.业绩综述：国补拉动效应持续，关税扰动边际递减 行业Q2维持增长，但增速环比Q1有所放缓。家电板块2025Q2收入利润分别同比+5.6%/+3.1%，较Q1分别降8.5pct/降18.4pct。板块整体的表现仍受体量占比较大的白电影响，白电2025Q2收入利润分别同比+5.8%/+6.0%。2023Q1至2025Q1（除2024Q3），家电板块每个季度业绩增速均好于收入增速，净利率每个季度都实现同比提升，2025Q2出现业绩增长慢于收入增长，板块毛销差与2024Q2同比下滑约0.4pct。预计其中的原因为： 内销维度，国补拉动效应持续，但边际效果递减。根据奥维云网数据，大家电/厨房小电/厨房大电/清洁电器/生活电器Q2线上销额分别+20%/+28%/-15%/+35%/+22%，Q1分别为+0.0%/+8%/-6%/+41%/+20%，国补拉动效应持续。7月以来各省陆续存在补贴退坡情况，尽管国补资金仍按照季度分批发放，但从节奏管控和线上线下渠道管控上相较于此前更加严格，可能对板块整体带来的拉动效果递减。 外销维度，Q2关税扰动出口企业订单，后续扰动有望缓解。4月特朗普关税政策对出口企业订单带来短期扰动，品牌出海企业整体影响有限，代工类多企业反馈4月发货受到影响，5~6月短期豁免后各企业加速海外产能转移进度，但Q2短期仍受到影响。随着海外产能爬坡进度进一步提升，关税带来的短期扰动有望逐步改善。 细拆板块来看，白电龙头经营稳健，清洁电器品牌景气延续，厨小电经营部分修复，地产链相关企业收入承压，出口代工企业短期受关税压制。2025Q2白电板块收入业绩增速分别为+5.8%/+6.0%，其中白电一线龙头表现优于二三线品牌，从年初至Q2旺季，白电各品牌呈现季节性降价的趋势。龙头相较前两年稳健提结构、弱化份额的战略方向做出改变，下半年叠加国补退坡效应，整体依旧体现是行业集中度提升。清洁电器（品牌商+代工厂）收入业绩增速分别为+31.5%/-23.8%，龙头公司（如石头、科沃斯）收入和利润表现较好，主要受益于行业高景气延续叠加追觅等竞争趋缓。代工企业受关税影响短期业绩承压，但后续压力有望逐步释放。黑电收入业绩增速分别为+1.4%/-16.5%，品牌公司量增放缓但延续均价提升趋势。受地产竣工疲弱影响，2024Q3厨电板块收入业绩增速分别为-5.5%/+1.1;集成灶相对承压更为明显，收入业绩增速分别为-39.6/-16.8%。 出海仍为长期方向，板块整体上半年海外占比同比提升。统计各板块海外收入占整体收入比例，2025H1家电板块整体海外收入占比39.5%（同比+1.4pcts）， 其 中 白 电/黑 电/厨 小 电/清 洁 电 器/按 摩 海 外 占 比40.5%/47.7%/39.5%/45.8%/34.1%/34.2%（ 分 别 同 比+1.4%/-0.4%/-0.2%/-1.1%/+2.5%/+3.7%），白电/按摩/零部件品类海外收入贡献占比提升明显。 资料来源：wind，公司公告（美的集团、格力电器、海尔智家等69个家电重点公司），国泰海通证券研究 此外，值得注意的的是，多公司在半年报中表示加大新领域的拓展力度。公牛表示“聚焦AI和新能源赛道细分机会，结合公生现有优势，正在积极推动数据中心、太阳能照明业务布局”；亿田智能表示其全资子公司亿算智能已布局液冷算力业务，与庆阳合作的国产万卡级智算中心已投运，并计划2028年前形成2.5万P算力。三花表示积极推进与数据中心液冷相关企业的合作。荣泰健康对于车载按摩、按摩机器人的表述也更加积极。 2.公司维度：企业表现逐步分化，龙头公司经营稳健 相较于盈利预测，2025Q2各公司业绩超预期主要集中在小家电和清洁电器。在我们核心覆盖的40家公司中，有6家公司收入超预期，4家公司业绩超预期；有13家公司收入低于预期，19家公司业绩低于预期。其中：1）白电龙头基本符合预期，其中格力和二三线白电Q2释放压力；2）厨电板块中传统厨电龙头（老板电器、华帝）虽略有压力但整体符合预期，而集成灶业绩与预期相比相差较大；3）清洁品牌景气度较高，基本符合预期或超预期，Q3有望延续改善；代工企业受关税压制Q2短期承压；4）厨小电企业（如小熊、新宝、北鼎）经营出现改善，相较于2023~2024年实现困境修复；5）零部件企业受下游议价权较高和短期关税影响，也基本呈现出不及预期的趋势。 3.投资建议 建议把握四条主线：1）出海核心驱动，智能家居核心标的，推荐扫地机器人双雄石头科技(27.9X，2025PE，下同)、科沃斯(26.2X)；2）业绩稳中向好，兼顾向上弹性，推荐九号公司（24.4X）、安孚科技（19.1X）、海容冷链（15.3X）、赛特新材（21.5X）；3）龙头稳健经营叠加高股息，配置具备性价比,推荐TCL电子（10.9X）、海信视像（11.3X）、美的集团（13.4X）、海尔智家（11.7X）；4）家电企业跨界拓展第二曲线，推荐荣泰健康（31.7X）、万朗磁塑（18.3X）。 4.风险提示 原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有PP、ABS、AS等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。 行业竞争加剧风险。家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。 本公司是本报告所述石头科技(688169),萤石网络(688475),九号公司(689009)的做市券商。本报告系本公司分析师根据石头科技(688169),萤石网络(688475),九号公司(689009)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票