资负共振，锚定科创，拐点已现

中国光大控股(0165)[Table_Industry]保险 中国光大控股（0165.HK）首次覆盖报告 本报告导读： 投资端，前瞻布局科技创新领域，逐步进入收获期；负债端，公司资金成本持续下行。资负共振下看好光大控股业绩爆发。 投资要点： 光大控股是中国股权投资的领先者，资负两端均迎来改善拐点。公司形成私募资产管理和自有资金投资两大业务。私募资产管理业务覆盖一级市场投资、二级市场投资、母基金投资。自有资金投资覆盖基石性投资、财务性投资、重要企业投资。当前主板及港股IPO数量与募集资金数大幅提升，市场吸引力增强。公司方面，投资端基金管理规模触底回升，退出回报倍数大幅攀升。市场低谷时公司逆势积累丰富科技项目，科技自立自强成为国家重要战略背景下，公司资产估值显著提升；负债端财务成本2025H1已下降至3.14%，存量贷款置换效果显著，持续降本增效，推动利润上升。 锚定科技创新，逐步进入收获期。在基金管理领域，公司重点投资科技领域公司，自21年以来，新成立基金全部面向高科技领域，深邃产业观察能力将为公司提供丰厚回报；公司募投管退能力强，市场下行期仍能获得较好退出回报倍数；在自有投资领域，基石投资成为公司收入压舱石，目前公司有待价值发现，其市场价值显著低于基石投资市场价值；财务投资方面，众多投资标的成为行业领军企业，如长江存储、Circle、第四范式、商汤、恒翼生物等，覆盖科技各领域，公司众多优质投资项目逐渐进入收获期。重要企业投资方面，光大养老业绩稳健，特斯联有望把握AI浪潮高速发展，加快上市步伐。催化剂：被投企业加速上市；资本市场改善。 风险提示：资产管理规模增长不及预期；项目回报不及预期。 财务预测表 目录 1.光大控股：中国领先的跨境资产管理及私募股权投资公司..........................41.1.依托光大集团，立足香港，中国跨境投资及资产管理先行者...............41.2.以投资和资产管理为基，构建多元化另类资产投资平台.......................52.拐点已至，资负两端显著改善.........................................................................62.1.收入逐渐改善，投资收益大幅提升...........................................................62.1.1.客户合约收入：基金管理规模触底回升、投资回报率显著改善....82.1.2.投资收益转亏为盈，公司优质项目开始萌芽....................................92.2.成本持续优化，财务费用持续下行.........................................................113.锚定科技创新，逐步进入收获期...................................................................123.1.基金管理业务：前瞻布局科技导向基金，募投管退能力强.................123.2.自有资金管理业务：投资覆盖科技各领域，收益迎来爆发.................143.2.1.基石性投资：公司盈利之基.............................................................143.2.2.财务性投资多元化，新兴产业投资增加，优质项目众多..............153.2.3.重要企业投资：聚焦未来新兴产业，投资AI带来可观收益........174.盈利预测与估值分析.......................................................................................194.1.盈利预测....................................................................................................194.2.估值分析....................................................................................................205.风险提示...........................................................................................................22 1.光大控股：中国领先的跨境资产管理及私募股权投资公司 1.1.依托光大集团，立足香港，中国跨境投资及资产管理先行者 二十余年行业经验，中国跨境投资与资管领域先行者。中国光大控股有限公司（0165.HK）于1997年在中国香港成立，母公司为中国光大集团。成立之初旨在为光大集团在国际金融中心搭建境外投融资与资产管理平台，拓展国际融资渠道，并以市场化方式整合集团金融资产与对外投资。发展至今，公司通过管理的多个私募基金、创投基金、产业基金、夹层基金、母基金、固定收益和股票基金等，携手投资者孵化高成长企业，为中国及海外投资者提供多元化的金融服务。 资料来源：光大控股官网，国泰海通证券研究 光大集团间接持股49.74%，为公司控股股东。光大香港通过其全资附属公司持有本公司约49.74%的股份，并为本公司的控股股东。中国光大集团为光大香港100%股权持有人，为本公司间接控股股东，间接持有本公司约49.74%股权。 资料来源：光大控股2024年年报，国泰海通证券研究 核心团队深耕金融行业，拥有多年从业及管理经验。公司董事会主席及非执行董事于法昌曾在国家工商行政管理总局、国家市场监督管理总局任多项要职，拥有丰富的金融行业管理经验。现任本集团执行董事兼总裁林春，拥有30年金融行业从业与管理经验。曾任光大金控资产管理有限公司董事长、中国光大银行多项要职及中国光大集团投资与重组部总经理，持有中国 金融学院国际金融系国际金融专业学士学位。公司核心团队由资深银行及投资专家组成，多拥有数十年从业经历，曾在多家海内外知名公司、高校任职，为公司运作提供坚实的专业支撑。 1.2.以投资和资产管理为基，构建多元化另类资产投资平台 光大控股核心业务包括基金管理和自有资金投资两大板块。在基金管理方面，截止2025年6月底，公司管理着总规模约1,194亿港元的多元化基金，涵盖一级市场基金、二级市场基金、母基金、S基金等，利用其跨境平台优势，重点支持战略性新兴产业和科技创新，以推动实体经济发展。同时，公司也积极运用自有资金，主要投向行业龙头企业和能够平衡收益与流动性的金融资产。自有资金投资业务包括三类：1）重要性投资：投资及培育具有产融协同和良好发展前景的企业，包括光大养老、特斯联和中国飞机租赁；（2）财务性投资：通过结构性融资产品投资，保持资金流动性的灵活管理，同时获取稳定的利息收益；充分利用基金管理业务带来的跟投机会，参与股权类及相关财务投资并获取投资回报；（3）基石性投资：持有光大银行和光大证券的部分股权，获取稳定的股息和投资收益。 资料来源：光大控股2025年半年报 2.拐点已至，资负两端显著改善 2.1.收入逐渐改善，投资收益大幅提升 多年亏损后，光大控股首次实现利润转正。2022年由于通货膨胀、货币政策收紧、国际地缘政治局势紧张和国内经济下行等因素影响，一、二级市场波动加大，从而公司投资收益大幅收缩，公司利润大幅亏损。之后2023、2024年持续亏损。但随着2024年下半年一二级市场回暖，公司2025H1利润首次扭亏为盈，实现归母利润3.99亿元，作为股权投资的领先企业，公司因前期投资的丰富科技创新企业与项目爆发。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 分板块来看，自有资金对公司总体收入的影响程度更大。2022年基金管理业务的亏损23.49亿港元，比自有资金业务多亏损2.14亿港元，2023年基金管理业务比自有资金业务多赚取3.41亿港元，主要原因是基金管理业务中的种子资金投资业务的亏损，本质属于广义上的自有资金投资业务。2024 年因种子资金投资部分估值下降，投资收益减少，稀释了基金管理业务的收入，造成亏损，而自有投资部分主要为长期价值投资，持有的标的公司经营状况较为稳定，部分项目表现良好，如光大证券增加0.62亿港元，从而实现该板块的正收入。公司长线布局科技企业，成效初步显现，2025H1受益于项目基本面改善，资本市场表现良好，公司自有资金业务收入达20.9亿港元，其中未实现收入由2024年同期-4.71亿港元转为2025上半年11亿港元。 资料来源：公司22-25年财报，国泰海通证券研究 基金管理规模触底回升，种子资金率不断上升，过去持续加码投资项目，未来收入可期。自21年至24年，公司种子资金率从21.12%上升至28.53%，基金资产管理规模占比从82.86%下降至78.63%。公司在战略上形成科技创新新定位，对新质生产力赛道不断加码：1）外部募资困难，通过增加种子资金规模能够稳定基金规模；2）经济下行压力较大，公司项目估值被低估，低位增加自有资金布局，持有优质底层资产，有助于增厚未来产生的利润；3）通过种子资金和自有资金布局新质生产力领域，构建跨周期的竞争优势，把握未来的竞争的先发优势。未来，我们认为随着注册制的深化，二级市场的估值好转，IPO数量有望增加，基金退出渠道有望拓宽，从而有助于公司在私募行业的洗牌中获得头部地位。 资料来源：光大控股2010-2025年财报，国泰海通证券研究 资料来源：公司21-24年年报，国泰海通证券研究注：基金管理资产比率等于公司AUM比（公司AUM+自有投资） 从公司的收入细分来看，可以分为基金管理板块的业务收入和自有资金投资的收入，而基金管理板块的收入又可以进一步为客户管理基金产生的收入和公司种子基金所能产生的收益，为客户管理基金的收入反映为客户合约收入；自有资金投资的收入主要来自于三个板块：基石投资、重要企业投资和财务投资，与种子基金产生的收益一起，主要反映在投资收益部分。下面分客户合约收入及投资收益两部分做分析。 2.1.1.客户合约收入：基金管理规模触底回升、投资回报率显著改善 根据公司的财务报表，客户管理基金产生的收入主要为管理费收入、表现费及咨询费收入，属于客户合约收入。 1）管理费收入。一方面管理费收入逐年下降主要受资产管理规模下降所致，另一方面，基金处于募集期无法收取管理费、退出期和延长期收取管理费下降，目前，公司已经有相当一部分项目进入退出期或延长期，导致管理费收入下降；目前，管理规模已经触底回升，预计未来基金管理规模将会持续提升，公司发展进入新阶段，管理费收入和管理费费率均会上行。 2）表现费收入。表现费与投资收益直接挂钩，当光大控股管理的基金的投资收益超过预设的“门槛收益率”时，管理人（光大控股）可按超额收益的一定比例提取费用，这部分费用即为表现费。一方面由于项目退出渠道受阻，一二级市场衔接不流畅，无法有效产生投资收益，另一方面，市场表现低迷，投资收益可能低于“门槛收益率”，无法获取这一部分表现费收入，表现费收入的下跌构成24年客户合约收入下滑的主要原因；表现费收入仅在达到结算周期时才可进行结算，因此存在一定程度时滞，2025H1表现费收入0.13亿港元，同比下降24%，但2025年收益率大幅提升，预计在市场环境变好背景下，公司大量处于退出期的基金能够实现退出，凭借公司过去的优质项目储备，为公司贡献较高表现费收入； 2.1.2.投资收益转亏为盈，公司优质项目开始萌芽 近年来公司收入亏损逐渐减少，优质项目持续输出，投资收益转亏为盈。投资亏损从2022年的-58.86亿港元减少到2