去库存业绩承压，关注公司回购进展

2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为10.91/1.06/0.93/2.90亿元，同比增长-16.56%/-51.31%/-51.95%/210.80%。收入下降主要由于加盟渠道去库存中，净利降幅高于收入主要由于去库存导致毛利率下降、销售费用增加1700万元、投资收益减少500万元。经营现金流高于净利主要由于应收较年初减少。 2025Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.55/0.50/0.44/1.08亿元、同比增长-15.3%/-47.7%/-50.2%，自Q1以来持续承压。 分析判断: 收入全渠道下滑，加盟降幅最大。1）分渠道来看，收入下降主要由于加盟下降，25H1线上/直营/加盟收入分别为5.01/2.81/1.86亿元、同比下降5.01%/9.10%/43.34%。直营/加盟店数分别为486/928家，净开1/-59家，同比减少2%/12%，推算半年直营店效/加盟单店出货（58/20万元），同比下降7%/37%。直营/加盟单店面积分别为168/218平，同比增长11.7%/3.7%，推算半年直营/加盟店坪效分别为3453/919元，同比下降17%/39%。线上渠道中，天猫/京东/唯 品会 分别占比26%/46%/15%， 天猫/京东/唯品 会交易 金额 分 别 为1.32/2.33/0.77亿元，同比提升4.3%/-7.7%/-17.2%，退货率分别为7.13%/11.52%/17.29%，截至报告期内，公司电商团队共281人，同比提升18%，团队以净利为考核，遵循高质量发展。2）分地域来看，大本营华南地 区 收 入 下 降17.82%， 华 东/华 中/西 南/华 北/西 北/东 北 地 区 同 比 下 降11.06%/2.49%/20.20%/28.32%/15.92%/13.91%，华北地区降幅最大。25H1归母净利率降幅高于毛利率主要由于销售及财务费用率提升、投资收益下降、营业外收入下降。 （1）2025H1公司毛利率同比下降1.4PCT至53.6%，主要由于电商毛利率提升，直营/加盟/电商毛利率分别为66.29%/49.34%/49.34%、同比提升-1.75/-3.89/2.89PCT，电商提升主要来自货品结构调整带来的提价， 加盟下降则主要由于去库存。25H1归母净利率同比下降6.9PCT至9.7%。归母净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升7.3PCT、财务费用率提升0.3PCT、投资收益下降0.3PCT、营业外收入下降0.2PCT。（2）2025Q2毛利率同比下降3.1PCT至52.8%；净利率同比下降5.6PCT至9.0%。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升4.9PCT、其他收益占比下降0.3PCT、投资收益占比下降0.5PCT。存货减少，应收账款周转天数提升。25H1存货为7.64亿元、同比减少6.61%，存货周转天数271天、同 比增加39天。应收账款为2.75亿元、同比增长10.94%，应收账款周转天数为68天、同比增加24天。应付账款为1.57亿元、同比增长12.48%，应付账款周转天数为75天、同比增加8天。 投资建议 我们分析，（1）今年全年公司致力于去库存特别是渠道库存，预计全年业绩承压，Q3有望在低基数基础上改善，但Q4仍有压力。（2）中长期来看，团购和商超渠道有望成为新看点，公司持续深化商超渠道合作，山姆贡献较大增量，未来永辉、胖东来也有望持续提供增量。考虑费用投入加大，下调盈利预测，下调25-27年收入预测31.76/33.39/35.11亿元至25.98/27.31/28.51亿元；下调25-27年归母净利预测5.59/5.92/6.22亿元至3.80/4.37/4.84亿元；对应下调25-27年EPS 0.67/0.71/0.74元至0.45/0.52/0.58元，2025年9月3日收盘价7.25元对应25/26/27年PE分别为16/14/13X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。