交运2025年度半年报总结：基础设施类稳健运营类略低预期，看好物流发展

证券研究报告 行业研究 2025年09月03日 本期内容提要: 1）件量端：二季度行业及龙头件量延续相对高增长。Q2快递行业实现业务量505.1亿件，同比+17.3%，其中，中通、圆通、韵达、申通、顺丰分别实现业务量98.5亿件、80.8亿件、66.5亿件、65.4亿件、42.7亿件，从同比增速来看，顺丰31.2%＞圆通21.8%＞中通16.6%＞申通16.0%＞韵达11.2%；从市场份额变化来看，顺丰+0.9pct＞圆通+0.6pct＞中通-0.1pct＞申通-0.2pct＞韵达-0.7pct。 黄安交运行业分析师执业编号：S1500524110001邮箱：huangan@cindasc.com 2）价格及盈利端：二季度价格博弈程度加剧，公司单票盈利承压。Q2快递行业单票价格7.39元，同比-6.82%，环比-3.52%。 a)直营快递：Q2顺丰归母净利润35.04亿元（+21.0%），扣非归母净利润25.77亿元（+3.5%），归母净利率同比提升0.36pct至4.55%。 秦梦鸽交运行业分析师执业编号：S1500524110002邮箱：qinmengge@cindasc.com b)加盟快递：受价格博弈程度加剧影响，Q2中通调整后净利润20.53亿元（-26.8%），单票调整后净利润0.208元（-0.124元），圆通归母净利润9.74亿元（-6.8%），单票归母净利润0.120元（-0.037元），韵达归母净利润2.08亿元（-66.9%），单票归母净利润0.031元（-0.074元），申通归母净利润2.17亿元（-11.9%），单票归母净利润0.033元（-0.011元）。 陈依晗交运行业研究助理邮箱：chenyihan@cindasc.com 3）投资建议：继续看好顺丰控股业绩稳健性，关注电商快递反内卷推进。 a)直营快递：Q2顺丰控股利润稳步提升，公司时效快递利润基本盘构建深厚壁垒，新业务盈利持续增厚，继续看好顺丰控股业绩稳健增长； b)加盟快递：在“反内卷”背景下，8月4日广东省率先调整快递底价，此后多地快递行业协会联合呼吁“反内卷”，叠加9月1日起社保新规实施及快递行业旺季临近，快递行业价格有望继续上涨，或带动加盟快递盈利修复，建议关注后续行业“反内卷”政策实质性落地进展及旺季涨价情况。 ➢航空：票价疲弱拖累整体盈利，油价下行助力成本缩减。 1）经营情况：二季度运力主要增投国际线，客座率高位。 a)ASK方面，国航/南航/东航/春秋/吉祥/海航25Q2综合ASK同比分别+4.1%/+6.0%/+8.5%/+12.1%/+1.7%/+11.4%；其中国内线ASK同比分别+1.1%/+2.0%/+3.8%/+10.9%/-10.2%/+2.6%，国际及地区线ASK同比分别+10.9%/+18.2%/+18.6%/+17.2%/+47.9%/+52.1%。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2b)客座率方面，上述航司25Q2客座率分别为81.2%/85.6%/85.6% /90.4%/86.3%/82.4%，同比分别+2.2/+2.4/+3.9/-1.0/+2.8/-0.4pct，其中国内线客座率同比分别+2.8/+2.5/+4.1/-0.5/+3.2/+0.6pct，国际及地区线客座率同比分别+1.3/+2.4/+3.7/-3.0/+4.5/+0.2pct。 c)RPK方面，上述航司25Q2综合RPK同比分别+7.0%/+9.1%/+13.6%/+10.9%/+5.1%/+10.9%。 2）财务情况：营收稳增，油价下行带动单位成本下降。 a)单位收益及成本方面，二季度国航/南航/东航/春秋/吉祥/海航单位RPK收入分别为0.563/0.551/0.506/0.374/0.441/0.494元，同比分别-3.5%/-2.2%/-5.1%/-4.4%/-2.9%/-1.6%，单位成本分别为0.432/0.429/0.412/0.300/0.342/0.396元，同比分别-4.4%/-5.3%/-4.8%/-4.7%/+4.3%/-6.4%。行业票价偏弱，航司单位收益下降；同时油价下行等带动单位ASK成本下降。 b)营收及归母净利方面，Q2上述航司营收分别为407/429/334/50/53/155亿元，同比分别+3.2%/+6.7%/+7.8%/+6.0%/+2.1%/+9.1%；对应归母净利分别为2.38/-7.86/-4.36/4.91/1.60/-2.15亿元，同比分别+121.5%/+60.4%/+77.8%/-10.7%/+35.5%/+83.7%。三大航及海航Q2同比减亏，国航实现扭亏；吉祥利润同比增长，春秋受去年税盾因素带来的利润基数较高影响，归母净利有所下滑。 3）投资建议：供需关系及竞争格局有望改善，看好座收回升业绩弹性。我们认为2025年行业供给收缩确定性较强，运力提升空间有限，需求端因私出行需求较强，行业客座率高位持续，供需或能持续改善。同时，近期民航局积极倡导“反内卷”行动，有望推动市场竞争回归理性，消减恶性低价竞争行为。多重因素叠加，或有望推动航司单位座收回升，带来业绩弹性。看好航空出行的持续复苏，关注后续“反内卷”进程，建议重点关注中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空等。 ➢港口：板块表现有所分化，集装箱吞吐量维持稳增。 1）经营数据：货物吞吐量整体稳健，集装箱吞吐量维持稳增。 a)行业情况：25H1全国沿海主要港口货物吞吐量实现57.03亿吨，同比增长2.5%；集装箱吞吐量实现15227万标准箱，同比增长7.1%。25Q2全国沿海主要港口货物吞吐量实现29.65亿吨，同比增长3.29%；集装箱吞吐量实现7913万标准箱，同比增长6.09%。b)青岛港、招商港口集装箱吞吐量稳增：25H1青岛港集装箱吞吐量、招商港口珠三角集装箱吞吐量、招商港口海外集装箱吞吐量同比增速分别为7.65%、9.21%、5.03%；25Q2青岛港集装箱吞吐量、招商港口珠三角集装箱吞吐量、招商港口海外集装箱吞吐量同比增速分别为8.10%、3.79%、6.14%。 2）财务数据：集装箱枢纽港业绩稳增。25H1青岛港、招商港口、唐山港、北部湾港归母净利润同比增速分别为7.58%、3.13%、-19.83%、-15.70%；25Q2青岛港、招商港口、唐山港、北部湾港归母净利润同比 增速分别为8.64%、1.71%、-10.50%、40.36%。 3）投资建议：建议关注分红能力稳健的青岛港、招商港口。 a)青岛港：2025年上半年，公司计划分配可用于分配利润的35%。叠加2025～2027年分红规划提出“可适当增加分红频次，可在年度内进行多次分红，现金分红不低于可分配利润40%”，我们持续看好公司后续分红水平。基于我们的盈利预测，假设公司分红比例为40%，对应2025年9月2日收盘价，股息率为3.85%。 b)招商港口：公司2025～2027年分红规划提出“原则上现金分红不低于可分配利润40%”。基于我们的盈利预测，假设公司分红比例为41%，对应2025年9月2日收盘价，股息率为3.55%。 ➢公路：车流量基于低基数恢复性增长，Q2板块利润同比+1.2%。 1）行业层面：25Q2板块盈利稳健增长。二季度全国公路货运量110.78亿吨，同比+2.9%，公路客运量29.03亿人次，同比-3.0%，Q2公路板块营业收入同比-13.4%，归母净利润同比+1.2%，板块利润稳健增长。 2）业绩情况：从上市公司来看，上半年招商公路、山东高速、粤高速A、宁沪高速、深高速、皖通高速、四川成渝归母净利润分别同比-7.6%、+3.9%、+23.6%、-11.8%、+24.0、+18.6%、+19.9%，Q2招商公路、山东高速、粤高速A、宁沪高速、深高速、皖通高速、四川成渝归母净利润分别同比-17.0%、+3.0%、-8.1%、-19.2%、+59.1%、+16.9%、+24.2%。 3）投资建议：基于成长性叠加高股息主线，关注稳健龙头。推荐投资运营能力优秀、相关多元化外延拓展持续贡献业绩成长性的招商公路，以及核心路产改扩建完工后或量价齐升赋能增长的山东高速。此外，建议关注标的宁沪高速、皖通高速、粤高速A。 ➢铁路：大秦铁路及京沪高铁业绩承压，铁龙物流经营超预期增长。 1）经营情况： a)铁路货运：受上游货源受限、进口煤炭冲击、能源结构变化等因素影响，上半年大秦线运量同比下降2.2%至1.89亿吨，Q2大秦线运量同比小幅提升1.4%至0.96亿吨。铁龙物流特种集装箱业务稳步增长，上半年完成发送量102.49万TEU，同比+7.17%。 b)铁路客运：2025年上半年京沪高铁本线列车运送旅客2499.6万人次，同比+1.2%，客流量稳增；跨线列车运营里程完成4855.6万列公里，同比+0.1%，京福安徽线列车运行里程完成2040.7万列公里，同比+7.5%；累计跨线列车运营里程达到6896.3万列公里，同比+2.2%。本线客流量微增，跨线业务增速放缓。 2）财务情况： a)大秦铁路：公司基于长期发展战略考虑，非煤货物运输增多，叠加公司新推出物流辅助服务（门到门、站到门），目前仍处于让利引流阶段，综合导致成本大幅提升，Q2实现归母净利润15.44亿元，同比-45.2%。 b)京沪高铁：25Q2公司实现营收108亿元，同比+0.3%，对应归母净利33.52亿元，同比-1.22%。京沪线本线车需求偏弱拖累客座率，跨线车相对稳健，盈利略降。 c)铁龙物流：25Q2实现营业收入28.40亿元，同比-21.47%，收入下降主要受供应链业务收缩影响；实现归母净利润1.76亿元，同比+172.50%，利润提升一方面受益于特种集装箱业务板块发送量及毛利率提升，另一方面系24Q2减值低基数影响。 3）投资建议：铁路货运方面，铁龙物流为国铁特箱运输龙头，受益于新一轮造箱周期，特种集装箱业务有望稳健增长带动利润提升，大秦铁路为国铁集团西煤东运龙头，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报。铁路客运方面，京沪高铁坐拥黄金路产，贯穿南北大通道，旅客出行需求较旺。随路网逐步完善，公司跨线路网服务业务量有望进一步增加；本线客运业务的客流量或能保持增长，若票价能结构性上调，量价稳增有望驱动业绩增长。 ➢航运：25Q2油运运价反弹，建议关注油运业绩弹性 1）经营数据：25Q2油运运价反弹，集运运价承压。 a)油运：25H1，波罗的海原油航运运费指数BDTI平均实现970.30点，同比下滑21.24%，其中BDTI-TD3C航线（波斯湾→远东）等效期租租金（TCE）平均实现4.05万美元/日，同比下滑1.87%。25Q2，波罗的海原油航运运费指数BDTI平均实现1035.03点，同比下滑12.33%，其中BDTI-TD3C航线（波斯湾→远东）等效期租租金（TCE）平均实现4.15万美元/日，同比增长8.67%。 b)集运：25H1，中国出口集装箱运价指数CCFI平均实现1256.40点，同比下滑7.94%。25Q2，中国出口集装箱运价指数CCFI平均实现1162.35点，同比下滑19.23%。 2）财务数据：25H1中远海能、招商轮船、中远海控、中谷物流归母净利润同比增速分别为-29.16%、-14.91%、3.95%、41.59%；25Q2中远海能、招商轮船、中远海控、中谷物流归母净利润同比增速分别为-15.26%、12.25%、-42.25%、42.50%。 3）投资建议：根据Clarksons，截至2025年9月2日，2025年计划交付VLCC数量为4艘，合计运力122.1万载重吨，占现有油轮运力0.17%，考虑到现阶段油轮供给增量有限，全球油轮船队老龄化趋势持续，叠加需