收入稳健，深化渠道变革

五粮液(000858.SZ) 收入稳健，深化渠道变革 食品饮料｜白酒Ⅱ 2025年08月28日评级买 入评级变动首次 投资要点： 事件：公司公布2025年半年报，2025H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为527.71/194.92/194.80亿元，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%。其中，2025Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为158.31/46.32/46.18亿元，同比+0.10%/-7.58%/-5.75%。 收入端：稳健增长，直营表现强于经销渠道。（1）分产品：2025H1公司五粮液/其他酒产品分别实现收入409.98/81.22亿元，同比+4.57%（量+12.75%/价-7.25%）/+2.73%（量+58.81%/价-35.31%），2025H1五粮液/其他酒产品毛利率分别同比-0.24/-1.49pp，2025H1公司五粮液产品量增价减，预计主要因为五粮液1618、39度五粮液增长好于整体导致产品结构变化，其他白酒销量大幅提升、吨价大幅降低，主要因为白酒行业处于深度调整期，中低价位酒更受消费者青睐，相关产品销量相应增加。（2）分渠道：2025H1公司经销/直营模式实现营收279.25/211.95亿元，同比+1.20%/+8.60%，前五大经销商收入占比从2024H1的21%提升至2025H1的57%，反映出部分经销商的经营压力。（3）现金流：截至2025Q2末，公司合同负债为100.77亿元，同比/环比+19.20/-0.89亿元；2025H1/2025Q2销售收现694.67/312.33亿元，同比+39.92%/+12.03%，销售收现增幅大幅高于收入表现，我们认为主要因为公司承兑汇票到期导致现金收入增加，公司2025Q2应收账款融资环比减少154.10亿元。 胡 跃才分 析师执业证书编号:S0530525070001huyuecai@hnchasing.com 利润端：毛利率、盈利能力同步略有降低。2025H1公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.69/-0.48pp至36.94%/36.91%，其中2025Q2归母净利率/扣非归母净利率分别同比-2.43/-1.81pp至29.26%/29.17%。（1）毛利率：2025H1公司毛利率同比-0.53pp至76.83%，其中2025Q2公司毛利率同比-0.32pp至74.69%，行业需求不振，产品结构向下以及价格促销提升导致毛利率降低。（2）期间费用率：2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.37/-0.19/+0.08/+0.38pp至10.23%/3.25%/0.40%/-2.39%，其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 同 比+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pp至18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%，2025Q2销售费用率提升明显，我们预计主要因为白酒需求承压下公司加大费用投入所致。 投资建议：公司持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销方针， 不断进行渠道变革，今年以来成立酒类销售公司以稳定价格、平衡供需，短期内行业需求仍有压力，但公司作为高端白酒头部品牌，持续挖掘新场景和需求，我们看好公司长期发展能力。我们预计公司2025-2027年收入分别为897.11、930.79、968.65亿元，同比+0.60%、+3.75%、+4.07%，归母净利润分别为317.86、334.43、351.41亿元，同比-0.21%、+5.21%、+5.08%，当前股价对应的PE为15.3、14.6、13.9倍。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风 险提示：消费需求不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 免责声明本报告风险等级定为R3，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R3级（含R3级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能涉及为该等公司提供或争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务、金融产品等相关服务，投资者应充分考虑可能存在的利益冲突。本公司的资产管理部门、自营业务部门及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面授权，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）均不得以任何形式、任何目的对本报告进行翻版、刊发、转载、复制、发表、篡改、引用或传播，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用，请投资者谨慎使用未经授权刊载、转发或传播的本公司研究报告。经过书面授权的引用、刊载、转发，需注明出处为“财信证券股份有限公司”及发布日期等法律法规规定的相关内容，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司不因此承担任何责任并保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信证券研究发展中心 网址：stock.hnchasing.com地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层邮编：410005电话：0731-84403360传真：0731-84403438