量化策略研究：自由现金流因子研究与策略构建

自由现金流因子研究与策略构建 ——量化策略研究 投资评级:看好 投资要点 ➢自由现金流的定义 分析师：吴起涤执业登记编号：A0190523020001wuqidi@yd.com.cn 企业自由现金流（Free Cash Flow to Firm，FCFF）=经营性净现金流+利息支出×(1-税率)-资本性支出 本篇报告近似使用企业的经营性净现金流-资本性支出衡量自由现金流 ➢现金流因子的有效性检验 分析师：姜楠宇执业登记编号：A0190525020001jiangnanyu@yd.com.cn 对自由现金流TTM、经营性净现金流TTM因子进行IC分析和多空收益分析。我们使用2014年1月-2025年8月的月度数据，自由现金流=经营性净现金流-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。经营性净现金流TTM因子有效性较弱，Rank IC均值仅为0.85%，Rank IC_IR仅为0.06，多空年化收益率为负；自由现金流TTM的Rank IC均值为1.18%，Rank IC_IR为0.19，多空年化收益率为1.13%，最大回撤15.98%，自由现金流TTM因子的收益率和稳定性相对较强。 分组平均收益显示，自由现金流和经营净现金流因子值与收益率并非简单线性关系，均出现了因子值越大收益反而越低的现象。分行业，自由现金流TTM因子在房地产行业无效，在煤炭、食品饮料、汽车、传媒行业效果较好；经营性净现金流TTM因子在房地产、化工、综合金融、钢铁行业无效，在食品饮料、煤炭、传媒、非银金融行业的效果较好。因此，实际策略构建中，需要去除极端值或叠加其他因子使用。 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 ➢参考市场自由现金流指数，构建策略 借鉴主流指数的筛选方式，我们对中证全指成分股做以下筛选： ①剔除ST、*ST证券，按照中信一级行业分类，剔除综合金融、房地产、银行、非银金融行业的个股；②过去一年日均成交金额排名位于样本空间前80%；③近三年经营活动现金流、近一年自由现金流、企业价值均为正，企业价值=公司总市值+总负债−货币资金；④剔除近一年经营活动净现金流占营业利润比例排名后30%的证券（衡量盈利质量）；⑤每年3、6、9、12月最后一个交易日，选择因子排序前100的证券，自由现金流加权。 构建自由现金流/企业价值100策略。不考虑交易费用，2014/6/30-2025/9/1的年化收益率17.06%。构建经营性净现金流/市值100策略，2014/6/30-2025/9/1的年化收益率13.23%，弱于自由现金流策略。 ➢风险提示 请阅读最后评级说明和重要声明国内经济增长波动的风险；数据统计误差；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 目录 1、自由现金流的定义及A股特征................................................................................................32、现金流因子的有效性检验........................................................................................................43、主流自由现金流指数基金的构建规则......................................................................................84、策略构建.................................................................................................................................95、风险提示...............................................................................................................................10 图表目录 图1：2001-2024年A股的现金流分布特征（全A算数平均）..................................................................................3图2：2024年A股自由现金流分布特征-分行业算术平均（亿元）.............................................................................4图3：自由现金流TTM（左）和经营性净现金流TTM（右）的多空分析结果............................................................5图4：自由现金流TTM的分行业IC分析结果..............................................................................................................5图5：经营性净现金流TTM的分行业IC分析结果.......................................................................................................6图6：自由现金流TTM/市值（左）和经营性净现金流TTM/市值（右）的多空分析结果...........................................6图7：经营活动现金流TTM/总市值因子，分行业进行IC分析的结果.........................................................................7图8：自由现金流TTM/市值因子，分行业进行IC分析的结果....................................................................................7图9：自由现金流TTM100策略，与自由现金流TTM/企业价值100策略回测..........................................................9图10：经营性净现金流/市值100策略回测...............................................................................................................10 表1：不同现金流因子的IC和多空收益分析................................................................................................................................4表2：考虑市值后，现金流因子的IC和多空收益分析................................................................................................................6表3：按跟踪基金规模排名，A股前5现金流指数对比.............................................................................................................8表4：A股前5现金流指数的编制规则..........................................................................................................................................8 1、自由现金流的定义及A股特征 定义：企业通过核心经营活动产生的、在满足为维持现有运营能力及支持未来增长所必需的再投资（包括资本性支出和营运资本追加）之后，可供企业全部资本提供者（即债权人与股东）支配的剩余现金流量。 企业自由现金流（FreeCashFlowtoFirm，FCFF）=①企业现金流入-现金流出=②息税折旧前利润*（1-税率）+折旧与摊销-营运资本变动-资本性支出=③经营性净现金流+利息支出×(1-税率)-资本性支出 因此，企业自由现金流的影响因素包括经营层面因素（利润、折旧摊销）、投资与战略层面因素、资本性支出（CapEx）、财务与资本结构层面因素（所得税率、利息），与外部宏观因素等。本篇报告采用第③种计算方式，不考虑税后利息支出，近似使用企业的经营性净现金流-资本性支出衡量自由现金流。 A股自由现金流和经营活动净现金流整体呈现出波动上升的趋势。统计2001-2024年A股整体现金流，采用算术平均计算口径，经营活动净现金流波动较大，受到经济周期、宏观政策等影响，在2006-2007年、2015-2016年以及2022-2023年等时间段出现较为明显的波动。自由现金流受到经营活动现金流和资本支出得共同影响，相对稳定，呈缓慢上升趋势。 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 分行业来看，2024年A股非银金融、石油石化、煤炭的自由现金流充裕。自由现金流充沛的企业逻辑，一种是商业模式好，不需要扩大资本开支，具备稳定的需求，如食品饮料；或 是景气向上，需求扩张，产能利用率较高，如牛市阶段的非银金融；或是行业出清，去库存，降低资本开支，如煤炭行业。 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 2、现金流因子的有效性检验 对自由现金流TTM、经营性净现金流TTM因子进行IC分析和多空收益分析。我们使用2014年1月-2025年8月的月度数据进行分析，自由现金流TTM计算方式为经营性净现金流TTM-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金TTM。经营性净现金流TTM因子有效性较弱，Rank IC均值仅为0.85%，Rank IC_IR仅为0.06，多空年化收益率为负；自由现金流TTM的Rank IC均值为1.18%，Rank IC_IR为0.19，多空年化收益率为1.13%，最大回撤仅15.98%，自由现金流TTM因子的收益率和稳定性相对较强。 分组平均收益显示，自由现金流和经营净现金流因子值与收益率并非简单线性关系，均出现了因子值越大收益反而越低的现象。对于自由现金流TTM因子，前7组的单调性较好，最大的3组收益率反而下降，可能由于某些周期性行业，自由现金流高点不可持续，或对应着周期即将下行。因此，实际策略构建中，需要去除极端值或叠加其他因子使用。 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 分行业进行IC分析，自由现金流TTM因子在房地产行业无效，在煤炭、食品饮料、汽车、传媒行业效果较好；经营性净现金流TTM因子在房地产、化工、综合金融、钢铁行业无效，在食品饮料、煤炭、传媒、非银金融行业的效果较好。 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 叠加市值，对复合因子进行分析，仅自由现金流/市值TTM因子表现较稳定。经营性净现金流/市值因子的RankIC均值为2.71%，是三者中预测性最强的因子，但是RankIC标准差为11.59%，波动性极大，稳定性最差。自由现金流TTM/市值因子的RankIC均值为1.13%，有一定的预测能力，最大回撤14.87%，稳定性较好。实际使用中，可以与质量因子结合，确保选中的高现金流公司同时也是高质量的公