制造业务稳健增长，净利率改善显著

2025年09月02日 核心观点 ⚫公司 发 布2025年 中 期 业 绩 ， 营 收 持 续 增 长 ：公 司2025H1实 现营 业 收 入24.27亿 ， 同 比 增 长32.53%， 归 母 净 利 润1.87亿 ， 同 比 减 少24.77%， 主 要受24H1公 司 收 购 嘉 乐 并 表 产 生 投 资 收 益 的 基 数 扰 动 ，剔 除 该 影 响 ，经 营 性 归母净 利 润同 比 增 速为23.28%， 扣 非 归 母 净 利 润1.81亿 ， 同 比 增 长13.98%。单 季 度 来 看 ，Q2实 现 营 业 收 入11.94亿 ，同 比 增 长29.54%，归 母 净 利 润1.01亿 ， 同 比 减 少42.78%， 扣 非 后 净 利 润0.97亿 元 （yoy+21.12%） 。 开润股份（股票代码：300577） 推荐维持评级 分析师 郝帅：15711252705：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 ⚫箱 包 代 工经 营 稳 健 ，新 客 户 助 力 订 单 增 长：2025H1公 司 箱 包 代 工 制 造 业 务实 现 收 入14.19亿元 ， 同 比增 长13.03%。 公 司执 行 大 客 户 核 心 战 略， 发 挥中国 、 印 尼 、 印 度 的 全 球 化 产 能 布 局 所 带 来 的 供 应 链 优 势， 客 户 涵 盖Nike、ADIDAS、优 衣 库 、PUMA、迪 卡 侬 、VF集 团 等 全 球 顶 尖 品 牌。报 告 期 箱 包 产能2207.33万 件 ， 同 比 增 长3.55%， 产 能 利 用 率 达 到93.39%， 同 比 提 升2.15pct， 境 外 产 能 占 比 约71%， 主 要 分 布 在 印 尼 、 印 度 。箱 包 制 造 板 块中，公 司 引 入拉 杆 箱 板 块 新 客 户， 与 包 袋 业 务 共 同 驱 动 箱 包 代 工 收 入 增 长 。 艾菲拉·迪力木拉提：18810537211：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫上 海 嘉 乐 净 利 率 改 善 明 显 ，第 二 增 长 曲 线 加 速 兑 现 ：服 装 制 造 业 务 实 现 收入6.79亿， 同 比 增 长148.25%， 公 司 打 造 面 料 加 成 衣 第 二 增 长 曲 线 的 战 略 持 续有 效 实 施。子 公 司 上 海 嘉 乐25H1收 入6.85亿 元 ， 同 比 增 长6.88%， 净 利 润率5.08%，同 比 增 长1.8pct，提 升 明 显 。公 司 依 托中 国 和 印 尼“ 纺 织 面 料+成衣 ”的 垂 直 一 体 化 生 产 基 地，与全 球 知 名 客 户 优 衣 库 、ADIDAS、PUMA、MUJI等开 展 深 度 合 作，服 装 产 能3001.43万 件 ，产 能 利 用 率50.73%，境 外 产 能 占比 约80%，主 要 分 布 在 印 尼 。随 着 工 厂 效 率 提 升 和 订 单 持 续 落 地 ，未 来 收 入 仍有 提 升 空 间 。 ⚫小 米 业 务 收 入 高 增 ，“ 90分”拓 展 渠 道 提 升 影 响 力 ：品 牌经 营 业 务 方 面 ，公 司25H1实 现 营 业 收 入3.11亿 元 ，同 比 增 长8.87%， 其 中 以小 米为 代 表 的分 销 渠 道 收 入 达2.5亿 ，同 比 增长28.28%。自 有 品 牌“90分 ”持 续 优 化 传 统线 上 渠 道 运 营 效 率， 线 上 销 售 渠 道 收 入 约5548.6万 元 ， 同 时逐 步 深 化 与 沃 尔玛 、麦 德 龙 等KA渠 道，增 加 海 外 分 销 渠 道 ，入 驻 线 下 商 场，开 启 线 上 新 品 众筹 多 种 方 式 ， 提 升 “90分 ” 在 海 外 影 响 力。 ⚫毛 利 率 提 升 ， 经 营 现 金 流 增 长 显 著 ：公 司25H1整 体 毛 利 率 为24.66%， 同比 提 升0.72pct， 主 要 受 益 于 代 工 业 务 毛 利 率 改 善 。制 造 代 工 业 务毛 利 率24.67%，同 比 增 加0.96pct，主 要 系公 司 产 品 结 构 不 断 优 化 、生 产 效 率 持 续 提升。 期 间 公 司销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/财 务 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 为3.83%/5.76%/1.84%/2.19%，同 比 变 动-1.59/-0.14/1.13/+0.05pct，存 货 金 额为8.61亿 元 （yoy+19.33%） ， 存 货 周 转 天 数 为85天 （yoy+6天 ） 。经 营 活动 产 生 现 金 流为2.39亿 ， 同 比 增 长3843%，经 营 质 量 稳 中 提 升 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河纺服】公司深度_开润股份：服装+箱包双轮驱动，自有品牌重启航 2.【银河纺服】公司点评_纺服行业_开润股份：箱包+服装代工双轮驱动，盈利显著增长 ⚫投 资 建 议 ：公 司 是 国 内 箱 包 代 工 制 造 企 业 龙 头 ，通 过 深 度 绑 定 优 质 客 户 ，布 局海 外 产 能 实 现 代 工 制 造 业 务 稳 健 增 长 。 维 持2025/26/27 EPS预 测1.57/1.89/2.25元 ， 对 应PE估 值 为15/12/10/倍 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：产 能 扩 张 不 及 预 期 的 风 险 ； 工 厂 效 率 提 升 不 及 预 期 风 险 ； 订 单 不及 预 期 风 险 ； 国 际 贸 易 风 险 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ， 纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。 中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn