交易资金眼中的牛市

证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001 事项： 本文着重分析A股走牛期间的资金驱动机制，通过复盘历次牛市区间的资金流向特征，并基于当前市场数据，给出本次牛市中三类资金（踏空追涨资金、右侧止盈资金、盈亏平衡资金）主导交易时的相应市场情景。回顾2005年来的5轮典型中期牛市期间历程，研究核心聚焦在分析交易资金的“踏空追涨”现象，将价格走势的突破性特征、成交金额的边际放量以及估值水平（PE相对分位）多因素结合分析，作为识别牛市前/中/后期，由踏空追涨资金主导的市场阶段布局，基于此给出不同情境下的未来行情推演。 观点： 牛市环节三类资金的先后轮动效应 根据提供的理论框架，市场资金可分为右侧止盈、盈亏平衡和踏空追涨资金三类。（1）右侧止盈资金：左侧底部建仓，盈利达到预期或股价进入合意区间后逐步止盈卖出的资金。（2）盈亏平衡资金：来自上一轮熊市中深度绑定的资金，当市场回到历史成本区时首先选择卖出回本。（3）踏空追涨资金：前期未建仓，因股价上涨担心错过行情而入场的资金，属于右侧放量买入的资金。分析原理在于把握净买入与成交金额的关系，其中，净买入=买入-卖出：反映资金实际流入流出。成交金额=买入+卖出：体现市场活跃度。通过同时观察这两个指标，结合股价走势、历史高成交区、市场前期顶点及当前放量区，可以判断市场 上 涨 背 后 的 推 动 力 量 。本 文 选 择 的 牛 市 阶 段 为2005年 以 后 数 据 完 整 的 五 次 行 情 ：牛 一（2005/7/18~2007/10/16，586→4116点 ） 、 牛 二 （2008/11/4~2009/11/23，1225→2976点 ） 、 牛 三（2014/4/28~2015/6/12，2213→7224点 ） 、 牛 四 （2016/1/28~2017/11/13，3451→4770点 ） 及 牛 五（2018/10/18~2021/12/13，3179→5999点）。 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制注：实际上右侧的盈亏平衡线对应的目标点位，和左方下行过程中a的建仓亏损位并非水平 这三类资金在牛市的不同阶段，其行为特征和对市场的影响力各异。踏空追涨资金通常在市场上涨初期因担心错过机会而加速入场，为牛市提供增量动能；右侧止盈资金则在盈利达到预期后选择兑现收益，可能对市场构成阶段性压力；而盈亏平衡资金，即在熊市中被套的投资者，在市场反弹至其成本区时选择解套离场，这部分资金的释放往往伴随着成交量的放大和指数上涨动能的减弱。资金类型的主导判断则综合考虑了价格涨幅、净买入方向、成交金额、PE估值和换手率等多个指标，具体判断逻辑如下： （1）底部建仓/抄底资金主导：股价处于历史低位或估值底部区间，开始温和上行，净买入为正，PE低估，换手率低。（2）盈亏平衡资金主导：股价上涨至前期熊市的高成交区或历史成本区，但上涨动能不足，出现滞涨或横盘，净买入转负，成交金额放大，PE中等。（3）踏空追涨资金主导：股价突破前高或压力区，持续上行，趋势明显，净买入为正且放大，成交金额放大，PE中高，换手率高。（4）右侧止盈资金主导：股价处于相对高位，出现冲高回落或高位横盘，净买入波动或转负，成交金额放大，PE高估，换手率高。 从上述复盘结果可以看出，在不同的牛市区间，主导资金类型呈现出多样性。例如，在2015年的牛市中，我们观察到“踏空追涨资金”占据主导地位，这与当时市场情绪高涨、大量新投资者涌入的现象相符。这类资金的特点是，在市场已经形成明显上涨趋势后，由于担心错过收益而加速入场，从而进一步推高市场。其表现为净买入额和成交金额的显著放大，同时伴随着PE估值和换手率的提升。然而，在其他一些牛市区间，行情主要是底部建仓或者右侧止盈资金驱动的。这可能的原因是我们的简化判断模型未能完全捕捉到这些牛市的资金特征，或者这些牛市并非由单一资金类型主导，而是多种资金力量交织作用的结果。例如，在牛市初期，可能更多是“底部建仓/抄底资金”在低位吸筹；而在牛市中后期，随着指数的上涨，可能会有“盈亏平衡资金”开始解套离场，同时“右侧止盈资金”也开始兑现收益，这些资金的流出与“踏空追涨资金”的流入相互抵消，使得净买入数据波动，难以明确单一主导类型。资金行为与市场表现的关联方面，如果是踏空追涨资金成为市场主导时，通常伴随着指数的快速上涨和成交量的急剧放大。市场情绪极度乐观，投资者普遍预期指数将继续走高。然而，这种资金驱动的上涨也往往蕴含着风险，一旦市场情绪逆转，资金快速流出可能导致急剧回调。如果是右侧止盈资金与盈亏平衡资金，当这两类资金开始主导市场时，通常预示着牛市进入了中后期或顶部区域。尽管成交量可能依然活跃，但净买入数据可能出现波动甚至转负，指数上涨动能减弱，甚至出现滞涨或回调。这是因为部分投资者选择兑现收益或解套离场，对市场构成卖压。此前浮亏盘回本收场，底部建仓绝对收益目标达成后，带动牛市后期上涨力量的反而是追涨资金，但这类资金也是最容易面临筑顶风险的。 接下来，分三类情形对后续市场走势进行预测：（1）在乐观情形下，市场将继续受到“踏空追涨资金”的强劲推动。这意味着，即使指数已经有了一定的涨幅，但仍有大量场外资金因担心错过行情而加速入场。其表现为市场成交金额持续保持高位甚至进一步放大，净买入数据持续为正且规模可观。同时，市场情绪将保持高度乐观，投资者风险偏好较高，愿意追逐高估值资产。宏观经济数据可能持续向好，政策面也可能继续释放积极信号，进一步巩固市场信心。（2）在中性情景下，市场将继续温和上涨，中途可能出现横盘震荡。“踏空追涨资金”的流入速度可能放缓，而“右侧止盈资金”和“盈亏平衡资金”的流出压力将逐渐显现。净买入数据可能出现波动，甚至阶段性转负，但成交金额仍可能维持在较高水平，反映市场内部资金的活跃交换。指数的上涨动能将减弱，市场可能呈现出震荡上行或高位盘整的特征。估值水平可能维持在中等偏高水平，换手率保持活跃，但市场热点可能切换频繁，结构性机会与风险并存。（3）在悲观情景下，市场步入多空资金博弈的阶段，甚至面临一定的回调压力。这类情形主要由“右侧止盈资金”和“盈亏平衡资金”的集中离场引发。净买入数据将持续为负，且流出规模可能放大。成交金额可能出现萎缩，反映市场活跃度下降。市场情绪将转为谨慎甚至悲观，投资者风险偏好显著降低。宏观经济可能出现下行压力，或政策面出现紧缩信号，进一步加剧资金流出。指数可能跌破关键支撑位，形成明显的调整趋势。本轮牛市的演进将高度依赖于上述三类资金的动态平衡。如果踏空追涨资金能够持续提供增量资金，市场有望延续强势；反之，如果右侧止盈资金和盈亏平衡资金的抛压过大，且缺乏有效承接，市场则可能面临调整。投资者应密切关注市场成交量、净买入数据、估值水平以及宏观经济和政策面的变化，综合判断当前市场所处的情景，并据此调整投资策略。 第一轮牛市案例：中期牛市行情里，踏空情绪催动的FOMO交易（Fearingofmissingout） 第一轮牛市起始于2005年7月18日，终止于2007年10月16日，万得全A指数由586点升至4116点，两年多时间累计涨幅约602%。从资金结构来看，牛市初期（2005年下半年至2006年上半年）指数整体温和上行，日均成交额有限，资金以建仓与抄底为主，踏空追涨资金尚未形成主导力量。自2006年6月1日起，踏空追涨资金进入集中阶段，并持续至2007年7月23日，跨度超过一年，覆盖整个牛市初期后期及整个中期。在此期间，指数从约1076.391点一路攀升至3032.2051点，累计涨幅超过180%，显示出“价格趋势、成交金额和估值水平三者共振的典型“踏空情绪驱动后续成交放量”的特征。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 成交金额及其边际波动与指数走势高度同步，是观察资金流入强度的核心指标。从图中可以看到，万得全A指数在2005下半年到2006上半年期间，成交金额总体保持低位，边际值正负交替，市场仍处于试探性整理。进入2006年中期后，伴随指数突破，边际成交金额多次大幅转正，尤其在2006年6月和2007年初，成交金额放量与指数加速几乎完全同步。到2007年中后期，尽管成交金额仍维持高位，但边际波动加剧，负值出现的频率增加，反映市场资金面逐渐进入分化，追涨与止盈力量同时存在。 踏空追涨资金的集中入场与边际成交放量呈现出强共振，是推动牛市中段加速的关键力量。灰色区域显示，踏空资金主要集中在2006年6月至2007年7月，这一时期指数由约1200点快速拉升至4000点。典型特征是每当成交金额边际快速放大时，踏空资金主导区域随之增多，说明此前观望的资金在突破行情中被迫入场。尤其在2006年底与2007年上半年，踏空资金持续集中，叠加放量成交，形成牛市的主升浪；而在2007年中后期，踏空区域逐渐减少，边际成交额正负波动加剧，市场转入右侧止盈与解套资金的对冲阶段，行情进入尾声。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从价格涨幅角度观察，成交金额与指数水平呈现出极强的正相关性与阶梯性跃迁特征。当指数从最低位上涨超过20%后，每突破一个涨幅区间，对应的平均成交金额均出现数倍增长，例如从涨幅20%-30%区间的837亿跃升至30%-40%区间的1263亿。这表明指数的绝对高度是吸引资金入场的核心磁石，市场形成了“价格突破→吸引资金→推动进一步上涨”的强正反馈循环。与此同时，市盈率在指数上涨前半程（0%-50%涨幅区间）快速抬升，从21倍升至46倍，是明显的估值驱动阶段；而在涨幅超过50%后，市盈率进入45-53的高位平台期，未能随指数同步创新高，显示后期上涨的驱动力已从估值转向纯资金推动。 从时间进程角度分析，可以发现本轮牛市呈现出典型的“缓涨蓄势，急涨冲顶”的非对称节奏。牛市前半段时间（0%-50%进度），市场成交持续低迷（均低于400亿），但市盈率已从20倍稳步修复至29倍，这证实了前期是一个由估值修复主导的、走势相对温和的“加速度较高”的积累阶段。行情的主升浪集中在时间进度的后40%（尤其是60%进度之后），成交金额出现放量增长，从进度60%-70%的900亿急剧放量至进度80%-90%的2400多亿。与此形成鲜明对比的是，市盈率增速明显放缓，在高位温和上行。这完美印证了牛市后期的加速是由天量踏空资金入场驱动，而非基本面估值提升，行情性质从此前的“估值牛”切换为“资金牛”，也为之后的行情分化与见顶埋下了伏笔。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：牛市的时间进度经过归一化处理作为横轴分位 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：万得全A指数价格涨幅区间经过归一化处理作为横轴分位 第一轮牛市前期资金流入动力不足、边际成交额以负值为主，而进入中后期后，踏空追涨资金集中入场、正边际成交额显著扩张，并在高位阶段逐步与止盈资金形成分化博弈，共同塑造了行情的加速与见顶过程。在牛市前期（2005年7月-2006年上半年），指数由586点缓慢爬升至约1200点，累计涨幅接近100%。这一阶段成交金额边际波动有限，正向贡献主要集中在低位涨幅阶段（0%~10%），占比约20%，而负边际成交额在-10%~0%区间占比21.24%，在-20%~-10%区间占比17.10%。这反映出资金流入动力不足，部分存量资金甚至在试探性流出，市场更多由底部建仓与抄底资金支撑，踏空追涨资金尚未形成主导。此阶段投资者信心尚未完全建立，市场情绪容易“进二退一”，资金面没有形成一致性的强烈看多信号。上涨需要持续的资金推动，但回调时资金流出的意愿也不坚决，表现为温和缩量。进入牛市中期（2006年6月-2007年7月），资金格局发生显著变化。成交金额边际呈现强烈的正向扩张特征，在温和上涨区间（0%~10%累计涨幅）时占比高达43.75%，在进一步上行阶段（10%~20%累计涨幅）时也达到29.63%，显示资金在行情突破初期大规模涌入。而在中段加速阶段（指数累计上涨20%~40%），成交金额边