短期承压，待需求恢复

2025年9月2日蒙牛乳业(2319.HK) 短期承压，待需求恢复 蒙牛2025年上半年收入415.7亿，同比下降6.9%；净利润21.5亿，同比下降14.9%。乳制品行业需求恢复不及预期，对业绩产生负面影响。我们认为当前乳制品消费需求较为疲软，因此我们下调25/26/27年净利润至42.9/43.1/51.5亿元,（2024/9/5预测为49.4/53.3/57.4亿元），对应每EPS收益为1.14/1.14/1.36港元（2024/9/5预测为1.33/1.44/1.55港元）。维持“买入”评级，考虑到同业估值近期上涨，目标价自16.4港元上调至17.6港元（基于DCF及可比公司估值法），较当前股价有17%的上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价17.6港元股价2025-9-115.13港元 报告摘要 总市值(亿港元)590.64流通市值(亿港元)590.64总股本(亿股)39.04流通股本(亿股)39.0412个月低/高(港元)14.7/21平均成交(百万港元)3.81 液态奶受行业供需影响，市场承压。25年上半年液态奶收入321.9亿元，同比下降11.2%，经营利润26.4亿元，同比增长3.5%，利润率8.2%，同比提升1.2pct。乳制品行业需求恢复弱于预期，上半年原料奶价格仍在下跌。常温奶承压，但低温鲜奶增长达到双位数，市场份额显著提升。低温酸奶行业持续回暖，但同比仍有下降。公司控制了发货节奏，目前渠道库存合理。受益于原料奶价格的下滑，经营利润率有明显提升，带动经营利润同比增长。 冰淇淋业务增长强劲。25年上半年冰淇淋业务收入38.8亿元，同比增长15%，经营利润6.2亿元，同比增长60%，利润率15.8%，同期增长4.4pct。冰淇淋聚焦核心品牌、强化大单品优势，布局即食零售渠道，实现业务快速增长。 中粮集团24.2%Pandanus Partners6.0%Brown Brothers5.0%其他股东64.8%总计100.0% 奶酪盈利增长，奶粉业务扭亏。奶酪业务25年上半年收入23.7亿元，同比增长12.3%，经营利润2.3亿元，同比增长93.2%，利润率9.7%，同期提升4.1pct。产品创新驱动收入增长，同时原材料价格下降以及营销费用的控制带来利润增长。奶粉业务上半年收入16.8亿，同比增长2.5%，经营利润1.0亿，同比增长324.3%，利润率5.9%。行业竞争仍然激烈，公司通过品牌聚焦，着力瑞哺恩和贝拉米两大品牌，实现良好效果。 公司持续推进盈利能力提升。上半年经营利润为35.4亿元，同比增长13.4%，经营利润率8.5%，同比提升1.5pct。毛利率41.7%，同比提升1.4pct。销售费用率的下降部分被管理费用率的提升所抵消。联营公司现代牧业上半年造成亏损6.7亿元，拉低了净利润。上半年净利润为21.5亿元，同比下降14.9%。未来公司还将致力于盈利能力的提升，实现高质量发展。 我们认为当前乳制品消费需求较为疲软，因此我们下调25/26/27年净利润至42.9/43.1/51.5亿元,（2024/9/5预测为49.4/53.3/57.4亿元），对应每EPS收益为1.14/1.14/1.36港元（2024/9/5预测为1.33/1.44/1.55港元）。维持“买入”评级，考虑到同业估值近期上涨，目标价自16.4港元上调至18.2港元（基于DCF及可比公司估值法），较当前股价有20%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。 曹莹行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和A股中乳制品相关公司作为可比公司。2026年预测PE的平均值在25.5x。考虑海底捞的行业地位、增长前景和目前消费板块普遍低估的现状，我们给与15xPE。2026年预测EPS为1.14港元，对应股价测算为17.1港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为12%，同时，长期给予2%的增速。合理市值为 714亿港元，对应价格为18.2港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为17.6港元，较最新的收盘价有16.6%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧、消费意愿不及预期、发生严重的食品安全问题。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010