宏观主题研究：基建投资增速缘何下滑，会持续多久？

主题研究|宏观经济 宏观主题研究：基建投资增速缘何下滑，会持续多久？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 28086437 2025年9月2日 尽管政府发债加速，基建投资增速近几个月以来一路下滑。和3月的近期高点相比，基建投资增速已经下滑2.6个百分点，广义增速更是下滑4.2个百分点，其中6-7月的下滑幅度最为明显。然而，与此同时，政府对基建投资的资金支持似乎在增加。今年前7个月，已发行的地方政府新增专项债和超长期特别国债总额达3.5万亿元，远超去年同期的2.2万亿元。 是什么原因导致了基建投资增速的下滑？从细分数据来看，公共设施管理业和生态环境治理业的基建投资增速的迅速放缓是导致基建投资增速下滑的主要因素。交通运输、仓储和邮政业投资增速则相对平稳，仅在7月或因为极端天气原因有所下滑。我们认为基建投资的融资来源差异或是造成不同子行业投资增速表现各异的重要原因：表现较弱的公共设施管理业和生态环境治理业投资或更多依赖于地方政府的自身财力，或受到城投债发行低迷和土地出让金收入下降的影响。整体而言，从资金发放到形成固定资产投资或亦有一定时滞——从历史经验来看，从地方专项债发行到形成实物投资或存在至少3个月的时滞。 基建投资的政策支持将如何演进？我们注意到政策支持已经开始加速。除了7月底的政治局会议再次呼吁加快政府债券发行使用、并提出要高质量推动“两重”建设之外，我们亦看到了诸如雅鲁藏布江下游水电工程、新藏铁路等重大工程的积极进展。值得注意的是，考虑到今年财政资金的前置发力，政府债券在8-12月的剩余额度较去年同期的发行额将有6,168亿元的资金缺口。因此，我们维持一贯的预测，即政府或最快将在9月底推出额外0.5-1.0万亿元（准）财政资金支持，其中支持基建投资或是重要内容。我们预计发改委近期屡屡提及的新型政策性金融工具或将是政府增加财政资金支持和下半年稳经济的重要手段（之一）。不过，我们认为遏制地方隐性债务的定调在目前情况下并不会发生显著变化。 基建投资前景如何？从高频数据来看，8月基建投资增速或难有起色。不过我们预计在炎热以及极端天气频发的夏天以及九三阅兵结束以后，二季度开始加速发行的政府债券或在四季度起逐渐转化为实物投资额，帮助推高基建投资增速。叠加“两重”建设的陆续开展以及去年下半年的低基数效应，我们预计基建投资同比增速或将从今年1-7月的3.2%回升至全年的4.5%。 风险提示：政府对基建投资支持不及预期、中美关税战重启或需要更大规模的政策支持。 宏观主题研究：基建投资增速缘何下滑，会持续多久？ 尽管政府发债加速，基建投资增速近几个月以来一路下滑 基建投资增速近几个月来下滑趋势明显。7月固定资产投资累计同比增速从6月的2.8%再大幅下滑至1.6%，创造了2020年10月以来的新低。其中基建投资增速亦下滑1.4个百分点到3.2%，广义基建投资（包含第二产业的电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速下滑1.6个百分点到7.3%。和3月的近期高点相比，基建投资增速已经下滑2.6个百分点，广义基建投资增速更是下滑4.2个百分点，其中6-7月的下滑幅度最为明显（图表1）。 然而，与此同时，政府对基建投资的资金支持似乎在增加。今年前7个月，已发行的地方政府新增专项债和超长期特别国债总额达3.5万亿元，远超过去年同期的2.2万亿元。相较去年发债工作从下半年才开始明显提速，今年的发债工作在5月就响应政治局会议号召开始提速（图表2）。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 是什么原因导致了基建投资增速的下滑？ 从细分数据来看，公共设施管理业和生态环境治理业的基建投资增速的迅速放缓是导致基建投资增速下滑的主要因素。公共设施管理业投资增速从今年3-4月4.9%的2023年4月以来高位下滑至7月的0.5%，而生态环境治理业投资增速从年初的8.5%更是一路下跌到-5.4%（图表5）。此外，虽然水利管理业投资增速在7月仍高达12.6%，但是显著低于年初39.1%的高位。统计局自2018年起不再公布分行业的固定资产投资 具体金额，不过从2017年的数据来看，公共设施管理业在基建投资中的比重高达48.1%，水利管理业和生态环境治理分别占比7.1%和2.7%（图表3）。 而交通运输、仓储和邮政业投资增速则相对平稳，仅在7月下滑1.7个百分点到3.9%（图表4），或与极端天气有一定关系。进一步细分数据表明，道路运输业投资持续低迷，水上运输业投资增速今年一直维持在20%左右的高位上，铁路运输业投资增速持续加快（图表6），航空和管道运输业投资增速下滑较为明显，或与去年同期基数增高有一定关系（图表7）。 而在广义基建投资范围内的第二产业的电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增速亦从今年3月26%的高位下滑至7月的21.5%，依然维持自2023年1月起的20%以上的高增速（图表4）。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际注：电力、热力、燃气及水的生产和供应业在广义基建投资范畴内 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 我们认为基建投资的融资来源差异或是造成不同子行业投资增速表现各异的重要原因。相对交通运输、电力、热力、燃气及水生产和供应业，表现较弱的公共设施管理业和生态环境治理业投资或更多依赖于地方政府的自身财力。虽然再融资专项债的发行帮助缓解了一些地方政府的偿债压力，但是在坚决遏制新增隐性债务的定调没有发生根本改变的情况下，城投债发行持续低迷（图表8）。此外，房地产下行周期亦影响了地方政府的收入（图表9），影响了地方政府在公共设施和生态治理方面的经费投入。在财力有限的情况下，地方政府或倾向于一季度提前发力创造“开门红”，而后则因为财力问题开始放缓相关基建投资。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 整体而言，从资金发放到形成固定资产投资或亦有一定时滞。从历史经验来看，从地方专项债发行到形成实物投资或存在至少3个月的时滞（图表2），这或是为什么二季度发债速度明显加快、然而基建投资增速反而下滑的原因。 基建投资的政策支持将如何演进？ 政策支持正在加速。除了7月底的政治局会议再次呼吁加快政府债券发行使用、并提出要高质量推动“两重”建设之外，我们亦观察到一些重大工程的积极进展：首先是在7月19日，总投资1.2万亿元的雅鲁藏布江下游水电工程正式开工。以长江三峡大约造了8年时间作为参照，每年1,500亿元的投资就可以提高近0.3个百分点的固定资产投资增速。其次，据媒体8月8日报道，新藏铁路公司成立，注册资本为950亿元。从路线长度和建造难度来测算，这条起自新疆和田，终至西藏拉萨的铁路造价或在3000-4000亿元之间。 我们维持一贯的预测，即政府最快将在9月底推出额外0.5-1.0万亿元（准）财政资金支持，其中支持基建投资或是重要内容。据新华社8月25日报道，国家发改委将报批加快设立投放新型政策性金融工具。多地也在积极“备战”相关项目的储备申报工作。国家发展改革委投资所研究员吴亚平表示新型政策性金融工具是“准财政”工具，由政府确定资金投向领域，要按市场化方式进行运作。他进一步表示新型政策性金融工具的最终落地，对解决项目建设资本金不足、降低项目融资门槛、扩大有效投资、推动产业升级等方面均有积极意义，是2025年下半年稳投资、促创新的重要举措。我们预计该新型政策性金融工具或将是政府增加（准）财政资金支持和下半年稳经济的重要手段（之一）。 在资金规模方面，由于今年财政资金的前置发力，假设8-12月所剩的地方政府专项债和超长期特别国债额度全部发行完毕，今年8-12月的资金规模将比去年同期两项政府债券发行的总额有6168亿元的缺口（图表10）。该缺口或将使用增量（准）财政资金支持的方式弥补，以避免财政支持的突然退坡。 资料来源：同花顺、浦银国际估算 资料来源：财政部、同花顺、浦银国际 不过，我们认为遏制地方隐性债务的定调在目前情况下并不会发生显著变化。尽管投资增速遇到一定挑战，全年5%的经济增速目标在上半年实际经济增速为5.3%的情况下实现难度并不算大，中美关税谈判仍在顺利进行中。当前经济形势尚不足以引发大规模的政策刺激，政府或并不着急放松对城投债等隐性债务的管理。支持基建投资当前或主要通过中央政府加杠杆来实现。 基建投资前景如何？ 从高频数据来看，8月基建投资增速或难有起色。我们选取了两个和基建投资相关性较高的材料的数据——沥青开工率和水泥产能利用率。沥青开工率8月上旬继续维持在30%以上，但在中下旬明显转弱（图表12）。水泥熟料产能利用率在8月上旬曾突然跃升到60%以上，而后直线下降，到8月底跌至36.3%，为3月下旬以来的最低值（图表13）。当然，除了潜在受基建投资影响之外，“反内卷”或也对水泥行业的产能产生了一定影响。此外，9月3日的大阅兵或也影响了京津冀地区的工业生产和基建投资活动。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 我们预计基建投资增速或从今年四季度起开始反弹，成为接下来稳投资、乃至稳增长的重要发力点（或之一）。在炎热以及极端天气频发的夏天以及九三阅兵结束以后，二季度开始加速发行的政府债券或在四季度起逐渐转化为实物投资额，帮助推高基建投资增速。我们预计针对基建投资的增量资金支持亦将会帮助维持基建投资的回升势能。叠加“两重”工程的陆续开展以及去年下半年的低基数效应，我们预计基建投资同比增速或将从1-7月的3.2%回升至全年的4.5%，广义增速因为基数较高的原因或小幅回升0.5个百分点到7.8%。 我们的预测是基于今年还有0.5-1.0万亿元增量财政资金支持且相当部分资金支持落在基建投资的基本假设做出的。如果资金支持不及预期，那么基建投资的回升程度或小于我们的预测。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者