整合初见成效

优于大市 整合初见成效 核心观点 公司研究·财报点评 非银金融·证券Ⅱ 公司发布2025年半年报。2025上半年，公司实现营业收入40.11亿元，同比+47.4%（本数基于2024年上半年国联与民生证券的合计值，后续同比均采用此口径）；实现归母净利润11.27亿元，同比+166.9%；对应EPS为0.20元，ROE为2.52%，同比+2.04pct。公司投资收益增加，经纪业务受益于市场活跃度提升，同时公司整合民生证券，在区域转型过程中发挥竞争力。 证券分析师：孔祥证券分析师：陈莉021-603754520755-81981575kongxiang@guosen.com.cnchenli@guosen.com.cnS0980523060004S0980522080004 基础数据 自营规模持续扩张，权益分帐户构建。上半年，公司自营实现营业收入20.97亿元，同比+94.3%；公司金融投资资金为926.72亿元，较年初增加131亿元，增长16.51%。其中，TPL账户为749.28亿元，较年初增加103亿元，增长15.94%；OCI权益账户为112亿元，较年初增加38亿元，增长40.51%。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价12.23元总市值/流通市值69474/34633百万元52周最高价/最低价14.66/9.04元近3个月日均成交额515.66百万元 经纪业务地域互补明显，基金投顾业务续增长。上半年，公司经纪业务实现收入9.05亿元，同比+22.6%。截至上半年，公司货币资金315.33亿元，较同期增加24.69亿元，同比+8.5%；基金投顾保有规模97.08亿元，业务规模持续增长。整合后，国联民生的分支机构覆盖长三角及豫鲁地区，形成全国性的布局，整体竞争力提升。 股权融资规模有所降低。上半年，公司投行业务实现收入5.31亿元，同比-9.6%。上半年，公司股权融资完成IPO项目及再融资项目（含并购重组配套融资）共6单，合计承销金额26.20亿元，同比（民生证券2024年上半年募集资金45.69亿元）有所降低；股权承销家数和承销收入分别位列行业第8位和第5位。整合后，民生证券的投行业务优势还有持续提升空间。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 资管及信用稳中有增。上半年，公司实现信用业务收入0.27亿元，同比+120.3%；其中，利息收入9.34亿元；利息支出9.08亿元。同期实现资管业务收入3.57亿元，同比增长0.6%。 《国联民生（601456.SH）-业务整合推进，自营投资反转》——2025-04-30《国联证券（601456.SH）-投顾特色突出，静待协同成效》——2025-03-27《国联证券（601456.SH）——重大事件点评-整合落地，实力提升》——2024-12-29《国联证券（601456.SH）-整合推进，杠杆提升》——2024-10-31《国联证券（601456.SH）-业务整合正启动，投顾业务渐完善》——2024-09-02 风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。 投资建议：基于公司整合民生证券后业务协同初见成效，同时市场交投活跃，我们对公司的2025-2027年的盈利预测分别上调85.8%/81.8%/71.1%，预计2025-2027年公司归母净利润为18.1/20.0/21.4亿元，同比增长89.7%/10.9%/6.8%，当前股价对应的PE为38.5/34.7/32.5x,PB为2.1/2.0/1.9x。公司当前已经成功整合民生证券，后续协同效应或将逐步显现，民生证券经纪网络、投行实力及资本基础将逐步为公司贡献业绩。我们对公司维持“优于大市”评级。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测 基于公司整合民生证券后业务协同初见成效，同时依据当前宏观经济环境和证券市场的的良好发展趋势，我们对国联民生2025年-2027年的盈利预测进行如下假设。 核心假设 （1）经纪业务手续费净收入：股基成交额、市场占有率和佣金率是影响公司经纪业务收入的关键因素。1）股市成交额的变动，主要受国内经济市场的影响，当前市场交投活跃，因此我们预计2025-2027年A股市场股基金交易金额（双向）分别为761.45万亿元/837.59万亿元/879.47万亿元。2）经纪业务收入市占率稳定在1.43%左 右 ， 因 此 假 设 未 来 三 年 公 司 经 纪 业 务 收 入 市 占 率 分 别 为1.44/1.45%/1.46%。 （2）投行业务手续费净收入：1）假设2025-2027年全市场投行业务收入为376.36亿元/388.69亿元/397.72亿元；2)考虑到国联民生整合后，投行协同能力和执业能 力 有 望 进 一 步 提 升 ， 因 此 ， 我 们 假 设 未 来 三 年 公 司 投 行 收 入 市 占 率 分为3.00%/3.05%/3.10%。 （3）资管业务手续费净收入：资产管理规模和管理费率是影响资产管理业务的关键因素。我们假设2025-2027年公司资产管理规模分别为2,020.11亿元/2,222.12亿元/2,399.89亿元，管理费率分别为0.400%/0.401%/0.402%。 （4）利息净收入：市场融资融券余额，市占率和融资融券利率是影响利息净收入的三个关键因素。1）考虑到融资融券业务发展空间较大，我们假设未来三年市场融资融券日均余额分别为18438.91亿元/20282.80亿元/21296.94亿元。2）我们假设未来三年公司融资融券业务市占率分别为0.991%/0/.992%/0.993%。 （5）投资收益：自营规模和投资收益率是影响投资收益的两个关键因素。公司主动管理能力持续提升，我们假设未来三年公司金融资产规模分别为1152.20亿元1319.41/亿元1421.95亿元，投资收益率分别为4.70%/4.72%/4.73%%。 未来3年盈利预测 根据上述假设，我们预计2025-2027年公司营业收入为100.07亿元、110.87亿元、118.38亿元，同比增速分别为73.9%、10.8%、6.8%；归母净利润分别为18.06/20.03/21.40亿元，同比增长89.7%/10.9%/6.8%。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032