扣非净利润高增，成本控制壁垒持续巩固

[ T able_StockInfo]2025年08月31日证 券研究报告•2025年 半年报点评致欧科技（301376）轻 工制造 扣非净利润高增，成本控制壁垒持续巩固 投资要点 西 南证券研究院 分析师：沈琪执业证号：S1250525070006电话：023-67506873邮箱：shenq@swsc.com.cn 费用率同比降低，盈利能力彰显韧性。2025年上半年公司整体毛利率为34.9%，同比持平。费用率方面，2025H1总费用率为28.3%，同比-1.7pp，其中销售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 分 别 为25%/4.3%/-1.9%/0.8%， 同 比+0.4pp/+0.7pp/-2.7pp/-0.1pp。财务费用率同比减少主要系本期产生较大汇兑收益。综合来看，25H1公司净利率为4.7%，同比+0.1pp。单季度25Q2毛利率为34.4%，同比+0.6pp；净利率为4.1%，同比+0.3pp。 渠道多元化成效显著，新兴平台及B2B渠道取得突破。分销售模式来看，25年上半年B2C/B2B分别实现营收33.3/6.8亿元，分别同比+4.9%/+36.5%。25H1除亚马逊、OTTO外的其他B2C平台（以Temu为代表）收入同比+60.3%至7.3亿元；以亚马逊VC模式为主的线上B2B收入同比+59.5%至4.6亿元，有效对冲单一渠道风险，收入结构更趋健康。分地区来看，25H1欧洲/北美/日本/其 他 地 区 分 别 实 现 营 收25.7/13.7/0.3/0.4亿 元 ， 分 别 同 比+12.8%/+1.9%/-3.4%/+86.3%。分产品来看，25H1家具/家居/宠物/运动户外系列分别实现营收21.2/14.4/2.9/1.6亿元，分别同比+11.9%/+7.9%/-7.3%/+20.2%。 数据来源：聚源数据 供应链转移主动应对关税风险，成本控制壁垒持续巩固。25年上半年面对关税政策挑战与不确定性，公司借东南亚供应链成本优势加大采购，转移关税对美市场影响，截至25H1末已完成约50%的产能转移，新下单率达70%。物流端，欧洲尾程有价格优势且仓储升级为“1中心仓+N前置仓”，美线优化实现配送效率与成本双优，25H1欧洲/北美尾程费用占营收比重分别下降0.7pp和1.93pp；此外，公司已与船运方及头部货代谈妥2025年欧、美线长约，锁定海运价以规避旺季运力紧张与运价波动，保障全年海运成本可控、舱位稳定。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.96元、1.23元、1.51元，对应PE分别为20倍、15倍、13倍，维持“持有”评级。 风险提示：海运价格大幅波动的风险，原材料价格大幅波动的风险，国际贸易局势变化的风险，人民币汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司欧洲市场持续增长，北美洲市场受关税扰动增速放缓，但伴随供应链全球化战略稳步推进，整体业务稳步增长，假设家具系列2025-2027年收入增速分别为15%、25%、20%；下游运动户外系列景气度较高，2025-2027年收入增速分别为25%、30%、20%。 假设2：虽然物流服务逐步商业化，尾程费用占比下降，但供应链转移以及亚马逊VC等低毛利率的渠道占比提升仍在一定程度上压制毛利率，假设家具系列2025-2027年毛利率分别为34.5%、34.2%、34.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025