国内铜矿盈利稳健,国外资源多点开花

优于大市 国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属 2025H1归母净利润同比增长15%。2025H1公司营业收入2570亿元，同比下降5.9%，公司主动压降贸易业务所致；2025H1归母净利润41.7亿元，同比增长15.4%；2025Q2归母净利润22.2亿元（同比+16.8%，环比+13.8%）；2025H1经营性净现金流44.2亿元，同比增长9.8%。2025H1盈利增长，除了铜价上涨原因外，主要受益于贵金属金银价格上涨，以及冶炼副产品硫酸价格上涨。2025H1金银业务毛利同比增加8亿元，硫酸业务毛利同比增加9亿元。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003 投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价27.90元总市值/流通市值96610/96610百万元52周最高价/最低价28.41/18.37元近3个月日均成交额747.02百万元 公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产。巴库塔钨矿是全球资源量最大的露天钨矿，三氧化钨资源量23.3万吨，储量14.5万吨。于2024年11月投产并于2025年二季度实现商业化运营。2025年采选量预计330万吨，生产含三氧化钨65%的精矿9313吨；2027年之后采选量将达到495万吨，年生产精矿达到14171吨。当前营运成本为7.74万元/吨精矿，2027年后有望降至4.9万元/吨精矿。 参股第一量子，盈利潜力大。公司是第一量子最大股东，第一量子是一家以铜为主业的矿业公司，拥有探明及控制的铜资源量3550万吨，在全球运营6座铜矿。当前普遍预测巴拿马铜矿于2026年下半年复产，巴拿马铜矿停产前年化产能已达到50万吨，盈利能力强，2021-2023年巴拿马铜矿营业利润分别为14.3/10.5/8.3亿美元。自2024年开始，江西铜业将持有的第一量子投资由金融工具投资转换为长期股权投资权益法核算。如果巴拿马铜矿复产，将显著增厚公司利润。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。 投资建议：给予“优于大市”评级 假设2025-2027年铜价为78000/79000/79000元/吨，铜精矿加工费为25/0/0美元/吨，预计营业收入分别为3269/3315/3315亿元，归母净利润分别为81.1/89.4/96.2亿元，每股收益分别为2.3/2.6/2.8元，当前股价对应PE分别为11.9/10.8/10.0x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，我们认为公司的合理估值区间为35.1-37.4元，相对当前股价有26%-34%上涨空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。 半年报概况 2025H1归母净利润同比增长15%。2025H1公司营业收入2570亿元，同比下降5.9%，公司主动压降贸易业务所致；2025H1归母净利润41.7亿元，同比增长15.4%；2025Q2归母净利润22.2亿元（同比+16.8%，环比+13.8%）；2025H1经营性净现金流44.2亿元，同比增长9.8%。2025H1盈利增长，除了铜价上涨原因外，主要受益于贵金属金银价格上涨，以及冶炼副产品硫酸价格上涨。2025H1金银业务毛利同比增加8亿元，硫酸业务毛利同比增加9亿元。 资产负债方面，截至2025年6月末货币资金达到638亿元，比年初增加334亿元，主因以银行定期存款质押开具信用证及银行承兑汇票增加所致，其中482亿元受限。负债方面，截至2025年6月末短期借款高达857亿元，比年初增加409亿元，主要是质押开具的信用证及承兑汇票；长期借款69亿元，比年初减少70亿元，主要是一年内到期的信用借款大幅增加。 主产品产量平稳。2025H1公司自产铜精矿9.93万吨，近几年一直保持平稳；阴极铜产量119.5万吨；硫酸产量346万吨，标硫精矿产量142万吨。重点项目方面，公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产并实现商业运营。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司业务概况 公司是一家铜及黄金的“采-选-冶-加工”全产业链企业，另有稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等业务，是中国最大的阴极铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地，拥有包括大型露天矿山德兴铜矿在内的多座在产铜矿。截至2024年末，公司100%所有权的保有资源量铜890万吨，金239吨，银8253吨，钼16.6万吨。公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜1312万吨、黄金96吨。 矿山版块 国内铜矿：公司在国内拥有5座在产铜矿，均为100%权益，分别为德兴铜矿（包括铜厂矿区、富家坞矿区）、永平铜矿、城门山铜矿（含金鸡窝银铜矿）、武山铜矿和银山矿业公司。这5座铜矿产量比较平稳，2024年自有铜矿产量如下表所示， 德兴铜矿是公司主力矿山，是中国东部最大的斑岩型铜矿床，是公司盈利主要来源。截至2024年末，德兴铜矿铜资源量274万吨，年产铜稳定在15.5万吨左右，产金3.5吨，银31吨。德兴铜矿是一座大型露天铜矿，采选成本低，根据WoodMackenzie数据，处于全球铜矿前1/4分位。 国外矿山：公司在国外控股或参股的矿山或公司，且有建设进展的主要有3个。 ①第一量子：巴拿马铜矿复产增厚利润 公司持有加拿大矿业公司第一量子18.47%股权，是其第一大股东。第一量子是一家以铜为主业的矿业公司，拥有探明及控制的铜资源量3550万吨，其中资源量最大的是巴拿马铜矿，达1230万吨，其次是未开发的Taca Taca铜矿资源量950万吨。截至2023年末，公司证实及概略的铜储量为2580万吨，其中最大的是巴拿马铜矿，储量达1020万吨，其次是TacaTaca铜矿储量770万吨。 第一量子在全球运营6个铜矿，2个湿法镍项目，还有3个未开发的铜矿，2023年生产铜71万吨，镍2.6万吨，黄金7.1吨。公司运营项目主要在非洲赞比亚、中美洲巴拿马、澳大利亚等，未开发项目在秘鲁和阿根廷。运行项目当中最重要的是巴拿马铜矿（CobrePanama），在2023年11月停止作业后，一直处于维护状态(Preservation&SafetyMeasures)。公司主力铜矿都是露天开采项目，既有沉积型铜矿也有斑岩铜矿，入磨品位都在0.4%-0.6%左右，储量大、矿山寿命长。在秘鲁和阿根廷的3个待开发项目均具备成为世界级大型铜矿山的潜力，如果均投入生产，年产铜可达90万吨。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 当前普遍预测巴拿马铜矿于2026年下半年复产，巴拿马铜矿停产前年化产能已达到50万吨，盈利能力强，2021-2023年巴拿马铜矿营业利润分别为14.3/10.5/8.3亿美元。自2024年开始，江西铜业将持有的第一量子投资由金融工具投资转换为长期股权投资权益法核算。如果巴拿马铜矿复产，将显著增厚公司利润。 ②哈萨克斯坦巴库塔钨矿：2025H1已投产并在港交所上市 巴库塔钨矿是全球资源量最大的露天钨矿，三氧化钨资源量23.3万吨，储量14.5万吨。于2024年11月投产并于2025年二季度实现商业化运营。2025年采选量预计330万吨，生产含三氧化钨65%的精矿9313吨；2027年之后采选量将达到495万吨，年生产精矿达到14171吨。当前营运成本为7.74万元/吨精矿，2027年后有望降至4.9万元/吨精矿。公司已于2025年8月28日在港交所上市（佳鑫国际资源，03858.HK）。 ③阿富汗艾娜克铜矿 艾娜克铜矿床位于阿富汗首都喀布尔市南约30km处，为世界级特大型铜矿床，铜矿石量6.5亿吨，铜金属量1089万吨，平均品位1.67%。2008年中国中冶、江西铜业组成的投资联合体与阿富汗政府签署项目开发协议，其中江铜拥有该项目25%股权，中国中冶拥有75%。因矿区内存在考古遗迹及地区局势等因素，一直未 能顺利开发。今年8月份，艾娜克铜矿进矿道路竣工并顺利通车，标志着项目取得重要阶段性进展。 冶炼业务 公司是全球最大的阴极铜生产企业，近几年阴极铜产量始终在200万吨以上。公司冶炼单位如下，其中贵溪冶炼厂是国内规模最大的铜冶炼厂。 盈利预测与估值 价格假设：假设2025-2027年铜价均为78000/79000/79000元/吨，黄金价格分别为750/780/780元/吨，白银价格分别为8500/9000/9000元/吨，钼价均为31万元/吨，铜精矿加工费分别为25/0/0美元/吨，国内铜精矿折价系数均为95%，硫酸价格分别为450/600/600元/吨。 铜矿山业务：预计2025-2027年公司自产铜矿产量均为20万吨，黄金5.1吨，白银70吨，钼10000吨，其中黄金、白银、钼用于抵扣铜成本。预计巴拿马铜矿2026H2复产，暂不考虑艾娜克铜矿、墨西哥渣选铜项目。 铜冶炼业务：预计2025-2027年铜粗炼销量均为145万吨，铜精炼（仅精炼）销量均为80万吨，硫酸销量均为551万吨，标硫精矿销量均为280万吨。 未来3年盈利预测 根据上述假设条件，我们得到公司2025/2026/2027年营业收入分别为3269/3315/3315亿元，归母净利润分别为81.1/89.4/96.2亿元，每股收益分别为2.3/2.6/2.8元。 对于资产减值的假设，根据过去几年情况，假设预测期内每年因存货跌价准备等因素计提资产减值9亿元；对于投资收益，假设第一量子、佳鑫国际资源带来的投资收益分别为1/9/17亿元。 盈利预测的敏感性分析 公司主要业务是铜矿山开采及铜冶炼，影响公司盈利的主要因素是铜价以及铜精矿加工费，我们以铜价和铜精矿加工费两个变量进行盈利预测的敏感性分析。我们在盈利预测中假设2025年铜价为78000元/吨，铜精矿加工费为25美元/吨。我们列举不同铜价和铜精矿加工费情况下，公司2025年归母净利润的变化情况，如下表所示： 相对估值 公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，我们选取紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业、云南铜业作为可比公司。 参考可比公司2025年PE平均值在15倍左右，考虑到公司国内铜矿盈利能力稳健，主导的哈萨克斯坦钨矿投产放量，参股的第一量子即将走出低谷期，盈利潜力巨大。冶炼业务抗风险能力强，受益于全球铜冶炼产能出清，给予公司2025年15-16倍估值，对应公司股票价值35.1-37.4元，相对当前股价有26%-34%上涨空间。 投资建议 假设2025-2027年铜价为78000/79000/79000元/吨，铜精矿加工费为25/0/0美元/吨 ， 预 计 营 业 收 入 分 别 为3269/3315/3315亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别为81.1/89.4/96.2亿元，每股收益分别为2.3/2.6/2.8元，当前股价对应PE分别为11.9/10.8/10.0x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，我们认为公司的合理估值区间为35.1-37.4元，相对当前股价有26%-34%上涨空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理