预期与现实的博弈，商品短期震荡波动

投资观点： 宏观 报告日期2025-09-01 专题报告 海外：1）25Q2美国实际GDP季调环比年率修正值较初值大幅上修0.3个百分点至3.3%，同比增速也上调0.1个百分点至2.1%，修正幅度超出市场此前预期，美国经济韧性再度凸显。随着《大而美法案》的逐步落地实施，预计未来美国私人部门非住宅投资对实际GDP同比的贡献作用将持续凸显，并通过创造更多就业岗位、拉动薪资增长的方式进一步促进美国经济热循环。2）美国7月的PCE数据显示其通胀压力有所回升，核心PCE同比增速达到2.9%，主要受服务成本上涨和关税成本逐步传导等因素影响，但目前这些影响尚且可控。对于美联储而言，这意味着在考虑是否降息时，需要更加仔细地平衡抑制通胀和应对就业市场风险这两者之间的关系。当前市场的主流预期仍然是美联储将在9月进行降息，而后续的利率路径则将取决于更多经济数据的表现。3）美国初请失业金人数再度回落，但美国密歇根大学8月消费者信心指数降至58.2，为四个月来的首次下降，反映出消费者对当前经济形势的信心减弱。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）8月制造业PMI指数小幅回升，主要分项指标多数出现改善，表明当前的经济景气度有所改善，主要是扩内需、反内卷等政策综合效果初步显现。不过，制造业PMI指数连续5个月处在收缩区间，体现了当前经济仍面临一定的压力。相比之下，服务业PMI指数反弹幅度更大，且继续处于荣枯线上方，资本市场的持续活跃，预计将为三季度服务业乃至整体经济企稳注入更多活力，也有助于在一定程度上对冲制造业放缓压力。展望未来，经济隐忧犹存，还需政策的持续呵护，尤其是需求端还需继续加码。预计服务消费的刺激政策或进一步加大。2）7月工业企业利润的小幅修复主要来自反内卷过程中对无序价格竞争的有效治理，以及营业成本的持续压降。但受房地产市场持续调整压制耐用品消费需求以及加速化债过程中对新增隐债的严格控制，当前我国有效内需仍显不足，企业营收增速进一步趋于下滑。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】市场情绪改善，大宗商品或再迎反弹202508242、【ITF-宏观】多空因素交织，商品或继续震荡202508173、【ITF-宏观】市场情绪仍有反复，商品或震荡运行202508104、【ITF-宏观】短期情绪反复，商品高位波动加大20250803 预期与现实的博弈，商品短期震荡波动。现阶段大宗商品一方面面临来自宏观预期的支撑，一是美联储降息预期持续升温，或能改善市场的风险偏好，二是，国内经济隐忧犹存，稳增长政策仍有加码的空间，三是反内卷有望持续推进，更多行业层面的政策指引或将出台。另一方面，现实层面的疲软仍是商品面临的最大压力，一是，多数商品供需矛盾仍然突出，需求不足格外明显，尤其是房地产链条相关的商品，二是原油系的商品面临OPEC+增产和需求走弱的双重压力。 1海外形势分析 1.1美国：Q2美国GDP上修 当地时间8月28日公布的最新数据，25Q2美国实际GDP季调环比年率修正值较初值大幅上修0.3个百分点至3.3%，同比增速也上调0.1个百分点至2.1%，修正幅度超出市场此前预期，美国经济韧性再度凸显，数据公布后引发美元指数较大幅度的反弹。 从需求侧贡献结构来看，非住宅投资的拉动进一步大幅上修至+0.6个百分点（初值为+0.4个百分点），其中，建筑、设备、知识产权同比分别较初值上修0.4、0.7和1.5个百分点至-3.4%、7.7%和5.2%，尤其是与制造业产能密切相关的设备投资和知识产权投资同比再度大幅上修，进一步佐证了当前美国新一轮财政扩张法案针对先进制造业企业进行大规模减税以期拉动美国本土投资颇具成效，随着《大而美法案》的逐步落地实施，预计未来美国私人部门非住宅投资对实际GDP同比的贡献作用将持续凸显，并通过创造更多就业岗位、拉动薪资增长的方式进一步促进美国经济热循环。 对于美联储而言，这份数据可能让其略感纠结：一方面经济展现韧性，另一方面通胀未进一步恶化且就业市场有降温迹象。美联储主席鲍威尔已表示为9月降息保留了空间。市场也将密切关注后续的PCE物价指数和就业报告。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、美国:7月PCE指数符合预期 美国经济分析局8月28日公布数据显示，美国7月PCE物价指数同比2.6%，符合预期和前值；环比0.2%持平预期，较前值0.3%有所回落。7月核心PCE物价指数同比上涨2.9%， 符合预期，较前值2.8%有所回升，为今年2月以来最高水平。环比0.3%持平预期和前值。 7月核心PCE同比上涨2.9%，虽然创下四个月来最大增幅，但完全符合市场预期。这表明通胀压力确实存在，但并未失控。从结构来看，1）服务成本是主要推手：通胀回升的主要原因是服务成本上涨（涨幅创下2月份以来最大），其中，备受关注的不包括能源和住房的服务业通胀指标（超级核心PCE）上涨0.4%，为五个月来最高。2）商品价格与能源食品：与此同时，商品价格有所下降。能源价格环比下降1.1%，食品价格微降0.1%，这部分缓解了整体的通胀压力。 市场反应：数据公布后，美股股指期货和美国国债缩减跌幅，美元继续走强。据芝加哥商品交易所集团的FedWatch工具显示，投资者预计美联储在9月会议上降息25个基点的概率从83%上升至87.2%。美联储理事克里斯托弗·沃勒也明确表达了对9月降息的支持态度。 综合来看，美国7月的PCE数据显示其通胀压力有所回升，核心PCE同比增速达到2.9%，主要受服务成本上涨和关税成本逐步传导等因素影响，但目前这些影响尚且可控。 对于美联储而言，这意味着在考虑是否降息时，需要更加仔细地平衡抑制通胀和应对就业市场风险这两者之间的关系。当前市场的主流预期仍然是美联储将在9月进行降息，而后续的利率路径则将取决于更多经济数据的表现。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3、美国初请失业金人数再度回落，消费者信心指数下降 美国初请失业金人数再度回落。据最新数据，8月第四周美国当周初请失业金人数（季调）下行至22.9万人；截至8月16日，反映初请累计情况的续请失业金人数也下行至195.4万人，美国劳动力市场紧张状况正在从此前的关税一次性冲击中逐步缓解。 美国密歇根大学8月消费者信心指数降至58.2，为四个月来的首次下降。经济状况指数和消费者预期指数分别从7月的68.0和57.7降至61.7和55.9.反映出消费者对当前经济形势的信心减弱。调查显示，高物价对生活水平的影响加剧，43%的受访者提到高物价是主要问题，此外受访者对劳动力市场的预期进一步恶化，63%认为未来一年失业率将上升。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、日本:日本7月商品零售大幅降温 据当地时间8月28日公布的最新数据，领先于日本整体CPI数据公布的8月日本东京核心CPI（除新鲜食品及能源）同比在连续两个月持平于3.1%后再度下行0.1个百分点至3.0%，预计后续公布的日本核心CPI也将呈现下行趋势。日本通胀与日元汇率关系紧密，其中主要由薪资驱动的日本服务CPI大约滞后于汇率12个月左右，根据汇率表现未来大概率转为下行；而商品CPI传导较快，仅大约滞后1个月左右。综合来看，输入性因素导致的日本核心通胀本轮上行或已来到尾声，未来日本通胀下行风险更大。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 当地时间8月28日公布的最新数据显示，7月日本商品零售同比大幅降温1.7个百分点至0.2%，创2022年3月以来新低，当前日本的内需已经相当疲弱；加之美日贸易谈判除规定抬升加征关税税率以外，还额外要求日本对美国进行投资并购买一定数额的美国商品，此类政策将进一步对日本本就脆弱的内需造成打击。而对于日本央行来说，一旦通胀转为进一步加速下行，当前的紧缩性货币政策将难以维系，为稳定内需可能将再度重启宽松，届时，日元将面临更大的贬值压力。 2国内宏观形势分析 1.1PMI指数小幅回升，经济景气度有所改善 国家统计局公布的数据显示，中国8月官方制造业PMI 49.4，预期49.5，前值49.3。中国8月非制造业PMI 50.3，预期50.3，前值50.1。中国8月综合PMI 50.5，前值50.2。 8月制造业PMI指数小幅回升，主要分项指标多数出现改善，表明当前的经济景气度有所改善，主要是扩内需、反内卷等政策综合效果初步显现。不过，制造业PMI指数连续5个月处在收缩区间，体现了当前经济仍面临一定的压力。相比之下，服务业PMI指数反弹幅度更大，且继续处于荣枯线上方，资本市场的持续活跃，预计将为三季度服务业乃至整体经济企稳注入更多活力，也有助于在一定程度上对冲制造业放缓压力。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 展望未来，经济隐忧犹存，还需政策的持续呵护，尤其是需求端还需继续加码。目前股市对经济的信心回升有较强拉动作用，同时通过财富效应或能够带动居民消费的回暖。未来的扩内需政策或进一步加力，巩固提升经济向好的态势，在耐用消费品政策效果边际下降的 情况下，服务消费的刺激政策或进一步加大。 1.27月工业企业利润同比跌幅连续第二个月收窄 7月工业企业利润同比跌幅连续第二个月收窄，当月跌幅收窄2.8个百分点至-1.5%；累计同比-1.7%，较6月小幅收窄0.1个百分点。 从结构上来看，“反内卷”稳步推进过程中，中、下游产业利润得到一定修复，制造业和公用事业1-7月累计利润同比分别较上半年小幅上行0.3和0.6个百分点至4.8%和3.9%；但上游采矿业在此前“以价换量”的价格竞争压力中持续受到回溯性传导，7月累计利润同比跌幅再度加深1.3个百分点至-31.6%的阶段性新低。 总体来看，7月工业企业利润的小幅修复主要来自反内卷过程中对无序价格竞争的有效治理，以及营业成本的持续压降。但受房地产市场持续调整压制耐用品消费需求以及加速化债过程中对新增隐债的严格控制，当前我国有效内需仍显不足，企业营收增速进一步趋于下滑。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依