情绪稳、结构牛，港股震荡蓄势

更新报告 情绪稳、结构牛，港股震荡蓄势 每周策略建议 港股：恒生指数于25,000点关口附近高位整固，交投保持活跃，市场情绪总体稳定。基本面方面，8月中国官方制造业PMI虽小幅回升但仍处收缩区间，生产强于需求的结构凸显内外需疲软及中下游企业盈利压力，非制造业PMI虽微升但内部结构分化，建筑业走弱、服务业反弹；政策面上，“反内卷”等结构性政策逐步发力，聚焦产业升级与托底经济，但拉动整体企业盈利尚需时间；资金面短期受Hibor上升扰动，但南向资金持续流入、人民币走强及美联储降息预期支撑市场流动性，港股日均成交显著放量，整体资金环境仍偏宽松；盈利与估值层面，当前恒指估值已大幅修复，企业中期业绩呈现结构分化，半导体、高端制造及出海板块盈利增长强劲，而可选消费、公用事业、电讯等板块盈利预期下修最为明显，整体盈利修正动能偏弱。综合来看，港股大概率延续高位震荡，建议重点关注业绩确定性高的科技龙头，产业与政策共振的半导体、AI与算力基础设施，以及受益全球流动性预期的有色金属等顺周期板块。 美股：上周美股三大指数紧扣高台，价值股表现优于增长股，半导体及AI板块表现较弱，英伟达业绩后出现“卖出事实”的下跌，医疗及油气股领涨。虽然美国联邦上诉法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的大部分全球关税政策违法，特朗普大概率上诉至最高法院，因此对市场的影响暂时不大。美国最新的PCE、个人消费开支、消费者信心指数显示经济增长延续温和放缓，但美联储9月降息概率较高，压制了衰退忧虑。美股的二季度盈利也不差，标普500及纳指的盈利预测更持续被上修。然而，美股短期下跌概率较高，主因1)美国9月是美股全年平均表现最差的一个月份；2)美国金融体系的流动性已经连续三周下降。随着财政部发债回补TGA账户，预计短期将增加美股的调整压力；3)标普500指数预测PE处于七年来93%分位数，中期业绩后短期利多尽出。若美股9月如期调整，将构成入场机会。参考历次无衰退下降息三个月后各指数及板块的表现，纳指及费城半导体指数有较好表现，信息科技、通讯服务、可选消费及金融板块明显跑出。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：十年期美债收益率保持在4.24%左右窄幅震荡，美国7月PCE数据显示核心通胀仍具黏性，尤其超级核心PCE反弹至五个月高位，印证服务通胀压力未消，限制长端利率下行空间。尽管市场对9月降息25个基点的预期稳固，且消费与收入数据稳健提供支撑，但通胀反复或使美联储后续政策路径趋于谨慎。我们维持年内降息50基点判断，本周重点关注美联储褐皮书积极8月非农就业报告等重要数据，关注数据韧性带来潜在的调整风险。 分析师 美元指数：当前美元指数核心扰动在于通胀韧性与降息预期的拉锯。7月PCE数据显示超级核心通胀再度反弹，服务价格黏性依然较强，可能在一定程度上牵制联储宽松节奏，从而为美元提供支撑。但特朗普对联储独立性的干扰，仍构成美元上行的重要压制。当前市场已高度定价9月降息，若9月美联储如期落地25个基点，在经济保持韧性、就业与消费数据向好的背景下，美元不排除重现“降息后反弹”行情。短期操作建议保持中性，重点跟踪非农及通胀数据。 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美元兑离岸人民币：上周离岸人民币一度升破7.11创逾九个月新高，CFETS指数同步回升，显示资金对中国资产偏好提升。A股情绪回暖与汇率形成正向反馈，叠加企业结汇及套息平仓压力，可能进一步助推人民币走强。短期来看，人民币已经脱离此前低波动区间，密接关注后续中间价指引，以及中美政策动态与资金流向变化。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 8月制造业和非制造业景气度延续弱修复 8月中国官方制造业PMI小幅回升0.1个百分点至49.4%，相较7月止跌，但仍连续五个月处于收缩区间。从结构来看，生产表现强于需求：生产指数升至50.8%，但新订单及新出口订单指数仍低于荣枯线，反映内外需整体偏弱。值得关注的是，主要原材料购进价格指数攀升至53.3%，为去年10月以来最高水平。“反内卷”政策推动上游行业减产、带动价格回升，但中下游企业盈利承压，出厂价格指数持续低于荣枯线，显示企业仍面临“以价换量”的经营压力。 8月非制造业PMI回升0.2个百分点至50.3%，但行业走势显著分化。建筑业PMI回落至49.1%，自今年1月以来再度跌入收缩区间，新订单明显收缩，显示投资动能仍待加强。服务业PMI则回升0.5个百分点至50.5%，暑期消费对其形成一定支撑，但新订单指数和销售价格指数仍处于荣枯线以下，反映需求复苏基础尚不牢固。值得注意的是，资本市场近期持续活跃，有望为服务业乃至三季度整体经济企稳提供额外支撑。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 人工智能+行动启动，多领域迎机遇 国务院近日印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，预计短期内人工智能基础设施与终端消费领域将率先受益，相关港股企业有望抢占市场先机。一方面，为加快AI应用普及，政府在算力基础设施与核心技术方面的投入将持续加大，涵盖人工智能芯片研发、AIDC（人工智能数据中心）等领域。半导体、云计算与通信设备等行业将直接受益。另一方面，政策明确提出到2027年智能终端普及率超过70%，AI智能硬件与消费电子市场预计将迎来高速增长，涵盖智能网联汽车、AI手机、智能家居、可穿戴设备及机器人等产品。与之相关的AI软件、大模型平台、激光雷达、光学零部件及机器人研发等领域的上市公司也有望显著受益。 海外市场宏观数据及政策： 美国7月PCE通胀韧性仍存，降息预期稳固 美国7月PCE环比上涨0.2%，增速较6月放缓；核心PCE环比上涨0.3%，与6月持平。同比方面，核心PCE上升2.9%，较6月略有反弹。剔除房租后的超级核心PCE环比增长0.4%，创五个月以来新高，同比亦回升至3.2%，显示服务通胀韧性仍强。居民消费增长保持稳定，7月实际个人消费支出同比增长2.1%，近三个月增速总体平稳；实际个人可支配收入同比增长2.0%，较6月有所加快，为未来消费提供支撑。 7月PCE数据公布后，市场对9月FOMC降息25基点的预期基本维持不变，但超级核心服务PCE仍具粘性，预计将使后续降息进程出现反复。我们维持基准情形预测：9月降息25个基点，全年累计降息50个基点。鉴于就业市场持续放缓，服务通胀反弹空间有限。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘上周高台震荡加剧 恒生指数上周微跌0.9%，收报25,077点，险守25,000点关口；恒生科技指数上升0.6%，收报5,674点。大市日均成交金额按周大增31.2%至3,573亿港元。截至8月29日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为14.6%，较前一周略有上升。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数表现延续分化，原材料行业分类指数全周上升9.2%，主因黄金及有色金属股份受惠强劲的中期业绩，以及全球流动性显著增强。能源、信息科技及必选消费分类指数全周上升0.2%至0.7%不等。医疗保健、可选消费表现最差，全周下跌3.4%及2.1%。 港股通净流入保持积极，权重科技续受青睐 上周港股通全周净流入221亿港元，权重科技股继续受到资金青睐，不过上周四南向资金净流出204.4亿港元，创有记录以来最大单日净流出，显示内资南下情绪边际已有回调迹象。板块上，非银金融、软件服务板块的净流入量仍靠前，但较前一周净流入量明显减少。半导体、内银、耐用消费品、石油石化板块净流出量靠前。个股上，南向资金集中加仓权重科技股及部分超跌蓝筹，反映资金对业绩确定性及估值修复逻辑的持续认可。另一方面，净卖出个股较为分散，除了指数ETF以外，部分业绩后个股获利了结也较为明显。整体来看，南向资金仍以布局中长期成长确定性较高的标的为主，短期板块轮动加速体现出市场在政策面与基本面之间的再平衡。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 恒指估值已大幅修复 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为11.0倍及12.3倍，处于78.6%及76.9%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为4.9%及3.9%，处于1.1%及0.4%的七年分位数。恒生指数的预测PE及风险溢价均反映估值已非绝对便宜，中期业绩后料板块间分化加剧，整体盈利上修动能仍偏弱。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： 1在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。3中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司