2025年上半财年业绩短期承压，长期受益于产能扩张和渠道改革

1H25 营收/净利润同比下降 18.5%/29%，符合利润预警预期。主要受水业务（受需求疲软、竞争激烈及渠道改革影响，同比下降 23%）和饮料业务（受促销支出影响，ASP 下降，但新增 14 个 SKU，同比增长 21%）共同拖累。预计全年营收降幅将收窄，因 2H24 基础较低且 7-8 月销售积极。产能扩张按计划进行，但受销售压力影响，积极影响暂时不明显。深度渠道改革正在进行中，预计 2026 年完成，届时产能扩张与渠道改革的协同效应将逐步显现。将目标价下调 41% 至 HK$12.85，反映盈利压力。新目标价对应 2026 年 18 倍 P/E，因预计 2026 年改革影响逐步缓解，业务进入稳定状态。维持买入评级。

水业务收入同比下降 23% 至 52.51 亿元，小包装/中大型包装/桶装水分别下降 26.2%/19.4%/1.5%。饮料业务收入同比增长 21% 至 9.55 亿元，但受促销支出影响 ASP 下降。预计 2H25 水业务降幅收窄，饮料业务增速略有扩大。

产能扩张按计划进行，武夷山大型生产线已于 1H25 投产，2H25 将有 2 家工厂投产。2025 年 60% 自有产能目标不变。此前预计 10% 自有产能提升可带动毛利率提升 1.5-2 个百分点，但 1H25 销售疲软使该影响暂时不明显。预计随着消费信心恢复和产能扩张按计划实施，积极影响将在更长期限内逐步显现。

渠道改革正在进行，包括：一线城市分销渠道扁平化（4 级降至 3 级）、新增 100 家饮料产品专属经销商、设立电商/快消/新兴渠道专属经销商、以及低线城市专属经销商。预计这些举措将与产能扩张协同，于 2026 年完成，届时将产生复合效应。

风险提示：经济下行超预期、产能扩张不及计划、渠道改革效果不达预期、食品安全事件、原材料价格上涨等。