流动性月报：9月资金中枢下行斜率或放缓

8月复盘：资金中枢下行至年内新低 资金中枢进一步下行至年内低位。8月各期限资金利率中枢均下移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别较7月下行4bp、3bp、4bp，DR007偏离政策利率幅度由7月的12bp再度收窄4bp至8bp，虽然仍然位于历史同期的相对高位，但已进一步下行至年内新低。此外，8月DR007运行在“政策利率+10bp”下方的天数进一步增加，占比上升18个百分点至62%，DR001运行在政策利率下方的天数比例也提升10个百分点至71%。 同比、环比对比来看，8月央行净投放力度不算大。其实对比年内、以及历年8月央行资金投放力度来看，今年8月央行资金投放力度并不算太大。8月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计净投放资金5466亿，与今年1月18783亿、8539亿的净投放规模相比并不算高；与低于2020年8月的6500亿和2023年8月的11720亿。 逆回购“精准有效”，中长期资金投放或已满足银行需求。6-8月同业存单到期规模均位于年内及历史同期高位，但期间同业存单净融资规模均为负、且位于历史同期低位。不过期间同业存单收益率并未明显走高，1Y同业存单收益率从1.7%下行至1.61%一线。原因可能在于6-8月央行通过MLF+买断式逆回购投放中长期资金规模为今年3月以来相对高位，已满足银行中长期资金需求；而逆回购投放虽然量不算大，但依然在税期、月末精准投放平抑资金面波动，故银行或没有强烈的意愿提价发存单、主动负债压力较小。 9月展望：资金面可能持稳8月 从政策态度角度评估，央行后续应该不会收紧资金面。其一在于，央行在2024年Q1-Q4货政报告中均提及“资金空转”相关表述，在近三次货政例会中也提及“防范资金空转”，但期间资金利率也并未持续上行。近两年“防空转”或已逐渐演变为政策常规表述，重提“防空转”并不意味着一季度的主动收紧资金要重演。其二在于，若更进一步只对比货币政策执行报告的边际变化，央行分别在23Q1、24Q的货政报告中明确提及“资金空转”，但在前一季度的货政报告中并没有相关措辞。以报告发布时间为起点，观察其后一个季度内资金利率走势，并未出现反转上行的情况。其三在于，统计2017年以来1-8月央行逆回购、MLF净投放规模以及降准幅度来看，今年1-8月央行通过逆回购和MLF向净投放资远远高于2017年以来同期规模，且降准力度也不算低。央行对市场的呵护意味较强。 不过横向对比其他指标来看，当前资金利率已经位于相对低位。对比资金利率与信用周期、基本面、其他金融资产等维度相关的指标，观察以上指标2025年以来所处分位值，Shibor 3M、DR007位于0%分位，同样位于低位的还包括企业中长贷增速、水泥价格指数，而其余指标分位值均位于30%以上，社融存量指标、上证综指已经高达100%。拉长时间至2022年以来及2019年以来，资金利率同样接近0%低位。 总体来看，9月资金面的有利因素在于，其一是当前央行态度仍然中性偏暖，虽然在二季度货币政策执行报告中提及“资金防空转”，但近期此表述可能已成为常规表述、且历史上在货政报告中提及相关表述后资金利率也并未上行；其二是9月为季末财政支出时间点，叠加政府债净融资规模下降，流动性缺口收窄。但资金利率能否再下台阶？我们认为其下行斜率可能逐步放缓，其一是横向对比不同指标所处分位值来看，资金利率已经来到年内、以及2019年以来的相对低位；其二是目前银行间似乎并不紧缺资金，足量的中长期资金投放以及精准的逆回购操作使得银行间流动性合理充裕，央行现阶段或许也没有动力进一步放松资金。9月虽是传统信贷大月，但在当前信贷表现相对羸弱的阶段，其对资金面的扰动或许有限，9月资金中枢可能较8月总体持稳、或仅小幅下行。风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.8月复盘：资金中枢下行至年内新低............................................................32.9月展望：资金面可能持稳8月................................................................5风险提示........................................................................................8 图表目录 图表1：8月DR001基本均运行在1.31%一线，%.....................................................3图表2：DR007偏离政策利率幅度继续收窄，bp......................................................3图表3：DR007在“政策利率+10bp”下方的天数增加.................................................3图表4：DR001运行在政策利率下方的天数也增加....................................................3图表5：不同期限同业存单收益率走势分化，%......................................................4图表6：8月R007-DR007利差进一步收窄，bp.......................................................4图表7：对比年内8月央行净投放规模并不算高，亿.................................................4图表8：对比历史同期8月净投放规模也并不突出，亿...............................................4图表9：6-9月同业存单到期规模远高于历史同期，亿................................................5图表10：6-8月同业存单净融资规模低于历史同期，亿...............................................5图表11：6-8月同业存单收益率整体呈下行趋势，%..................................................5图表12：6-8月央行中长期资金投放规模边际增加...................................................5图表13：近一周货币松紧预期指数分位值快速上升..................................................6图表14：央行曾在23Q1、24Q1、25Q2提及“资金空转”，且在前一个季度未提及........................6图表15：提及“资金空转”后资金利率并未反转上行，%.............................................7图表16：今年央行资金净投放力度远高于历年同期..................................................7图表17：年初债市下跌由资金收紧推动、近期由商品涨价推动........................................7图表18：今年以来国债净融资进度稳步提升，%.....................................................8图表19：8月地方债净融资进度抬升7个百分点，%..................................................8图表20：假设央行对9月货币工具到期进行等额续作，9月超储率可能回升，%..........................8 1.8月复盘：资金中枢下行至年内新低 资金中枢进一步下行至年内低位。8月各期限资金利率中枢均下移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别较7月下行4bp、3bp、4bp至1.35%、1.48%、1.53%，R001、R007、R014运行中枢也分别下行5bp、5bp、4bp至1.4%、1.5%、1.54%。月内DR001多数时候均运行在1.31%一线、波动较小，仅在税期前后出现上行走势。此外，DR007偏离政策利率幅度由7月的12bp再度收窄4bp至8bp，虽然仍然位于历史同期的相对高位，但已进一步下行至年内新低。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 DR007运行在“政策利率+10bp”的天数进一步变多。8月DR007运行在“政策利率+10bp”下方的天数进一步增加，占比上升18个百分点至62%，仅在月末和税期阶段性走高至1.52%附近。DR001运行在政策利率下方的天数比例也提升10个百分点至71%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 长短端同业存单收益率走势小幅分化，R-DR利差依然是历史同期新低。8月6M及以上同业存单收益率较7月小幅走高，6M、9M、1Y同业存单收益率均值分别上行1bp、2bp、2bp至1.61%、1.64%、1.69%，1M、3M则下行5bp、1bp至1.48%、1.54%。R-DR利差方面，8月各类资金利率均下行，R系列下行幅度相对更大，因此R007-DR007利差较7月的3bp进一步收窄至2bp，R001-DR001利差也由5bp小幅收窄至4bp，均位于2019年以来同期新低。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 同比、环比对比来看，8月央行净投放力度不算大。其实对比年内、以及历年8月央行资金投放力度来看，今年8月央行资金投放力度并不算太大。8月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计净投放资金5466亿，与今年1月18783亿、8539亿的净投放规模相比并不算高；与历史同期8月相比，也低于2020年8月的6500亿、以及2023年8月的11720亿。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 逆回购“精准有效”，中长期资金投放或已满足银行需求。6-8月同业存单到期规模均位于年内及历史同期高位，但期间同业存单净融资规模均为负、且位于历史同期低位。不过期间同业存单收益率并未明显走高，1Y同业存单收益率从1.7%下行至1.61%一线。原因可能在于6-8月央行通过MLF+买断式逆回购投放中长期资金规模为今年3月以来相对高位，已满足银行中长期资金需求；而逆回购投放虽然量不算大，但依然在税期、月末精准投放平抑资金面波动，故银行或没有强烈的意愿提价发存单、主动负债压力较小。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.9月展望：资金面可能持稳8月 “资金防空转”表述下市场降息预期减弱。8月15日央行公布二季度货币政策执行报告，其中提到“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。一季度货币政策执行报告中并未提及“防范资金空转”，在此背景下，市场担忧后续央行可能收紧资金面，或短期内不再降息。从我们跟踪的货币松紧预期指数来看，近一周指数分位值明显上升。 来源：Wind，国金证券研究所 从政策态度角度评估，央行后续应该不会收紧资金面。其一在于，央行在2024年Q1-Q4的货币政策执行报告中均提及“资金空转”相关表述，在24Q4、25Q1、25Q2的货币政策例会中也提及“防范资金空转”，但期间资金利率也并未持续上行。近两年“防空转”或已逐渐演变为政策常规表述，重提“防空转”并不意味着一季度的主动收紧资金要重