流动性月报：9月资金中枢下行斜率或放缓

8月复盘：资金中枢下行至年内新低

8月资金利率中枢整体下移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别较7月下行4bp、3bp、4bp，DR007偏离政策利率幅度收窄至8bp，虽仍处历史同期高位，但已降至年内新低。DR007运行在“政策利率+10bp”下方的天数占比升至62%，DR001运行在政策利率下方的天数占比提升至71%。

关键数据：

• DR001：多数时间运行在1.31%一线。
• DR007：月末和税期阶段性走高至1.52%附近。
• 同业存单：6M及以上收益率上行1-2bp，1M、3M下行5bp、1bp，R-DR利差收窄至2bp，均创2019年以来新低。
• 央行净投放：8月合计净投放5466亿，低于今年1月及2020年、2023年同期。

原因分析：

• 央行通过MLF+买断式逆回购投放中长期资金，满足银行需求，同业存单收益率未明显走高。
• 逆回购精准投放平抑资金面波动，银行主动负债压力较小。

9月展望：资金面可能持稳8月

政策态度：

• 央行近四季度的货币政策执行报告均提及“资金空转”，但资金利率未持续上行，“防空转”或已成常规表述。
• 对比23Q1、24Q1、25Q2货政报告，提及“资金空转”后资金利率未反转上行。
• 2017年以来1-8月央行净投放规模远高于同期，降准力度不低，呵护市场意味强。

横向对比：

• 资金利率绝对位置处年内新低，与其他指标（如Shibor 3M、DR007、企业中长贷增速）均位于2025年以来0%分位，接近2019年以来低位。

流动性缺口：

• 9月政府债净融资规模环比下降，季末财政支出对流动性形成补充，预计9月流动性缺口降至450亿左右。
• 若央行等额续作到期工具，9月超储率可能回升至1.23%。

结论：

• 9月资金面有利因素：央行态度中性偏暖，政府债净融资压力下降，流动性缺口收窄。
• 资金利率下行斜率可能放缓，因已处相对低位，银行间流动性合理充裕，央行或无进一步放松动力。
• 9月资金中枢可能较8月总体持稳或小幅下行，信贷表现羸弱阶段对其扰动有限。

风险提示：

• 政府债发行受多方面因素影响。
• 历史经验不完全适用。
• 政策超预期。
• 海外市场波动。