10月流动性展望：资金利率中枢短时间或难有显著下行

固收专题 2023年10月06日 资金利率中枢短时间或难有显著下行 固定收益研究团队 ——10月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《周期继续向上—2023年9月PMI数据点评》-2023.10.1 《单月利润增速回正—2023年8月工业企业利润点评》-2023.9.27 《当前择券可以更为积极——2023年 10月十大转债—固收专题》-2023.9.27 9月资金利率中枢进一步抬升 回顾9月，政策面、基本面、资金面均对债市产生一定压制，债市收益率单边上 行，短端上行幅度更加明显。地产等稳增长政策密集落地，特殊再融资债发行在望，9月仅有降准，而市场期待的连续降息落空，“政策底”效果预计将持续显现；基本面企稳回升趋势愈发明显，PMI已连续四个月改善，9月以来票据利率持续走高，预计信贷也将有所改善，叠加双节假期拉动旅游和消费，预计基本面的回升将有一定的可持续性；9月资金面持续收敛，是压制债市情绪的最重要因素，导致短债收益率上行幅度更大。 流动性方面，受利率债供给放量、信贷投放回暖、汇率贬值压力居高不下等因素影响，9月资金面延续8月中旬后的收紧趋势。9月14日虽有降准落地，但降准的主要目的是对冲利率债供给对资金面的压力，资金面继续收紧，临近季末，央行加大资金呵护力度，并重启14天逆回购投放，但资金利率仍持续上升。截至9月28日，9月DR007中枢1.97%，比8月1.86%上行10bp，DR001中枢1.77%，较8月1.64%上升12bp。资金面的收敛导致短债调整幅度大于长债。 10月流动性缺口存在一定压力 政府存款方面，对于政府债融资，根据四季度国债发行计划，预计10月发行国 债约9700亿元，偿债规模约8900亿元，净融资额约800亿元；全年新增专项债 额度3.8万亿，目前已经发行3.45万亿，假设剩下3个月平滑发行，预计10月 新增专项债发行规模约1200亿元，一般债、再融资债等其他地方债净融资规模 照历史同期发行节奏估计约1300亿元。10月地方债净融资总量或为2500亿元。 因此，预计政府债净融资规模为3300亿；对于财政收支差额，财政收支具有明显的季节性，10月财政存款通常收大于支，考虑到目前稳增长诉求，以及财政部要求专项债尽量在10月底前使用完毕，参考2019年以来广义财政收支情况， 预计10月会形成4000亿左右的财政净收入。综上，综合考虑2023年10月政府 融资和财政收支的潜在变化，我们预计2023年10月财政存款规模将超7000亿，对流动性产生一定压力。 其他方面，9月降准25bp，10月缴准压力环比下降，参考过去三年同期，预计 环比减少1150亿；10月居民和企业取现需求边际回落，预计10月M0回流补 充流动性约950亿左右。近期央行多次强调要坚决防范汇率超调风险，人民币汇率单边波动有所减弱，预计外汇占款扰动因素将持续减小。 资金利率中枢短时间或难有显著下行 央行方面，政策底后，当前正处在政策效果持续显现阶段，央行在三季度货币政 策委员会中亦有明确表示“持续用力”、“逆周期调节”，保持流动性合理充裕。但我们认为，10月资金面可能难见显著的季节性回落，主要原因是，首先，“政策底”后，居民和企业部门融资需求边际升温，预计10月信贷需求依然有支撑，这无疑将进一步消耗银行超储；其次，随着经济企稳回升，央行合意的资金利率中枢也将边际抬升，向政策利率回归，资金面可能难现再次过度充裕；再次，美元指数创年内新高，美联储货币政策在2024年前可能难有转向，汇率压力或将在四季度持续，央行在三季度货币政策委员会上强调汇率“校正背离”并再度强调坚决防范“超调风险”，这也在一定程度上掣肘央行投放流动性。 因此，我们认为在信贷需求升温、经济触底回升、汇率承压的阶段，资金面跨季后可能难有显著宽松。 债市收益率的反转取决于本轮经济复苏的可持续性 对债市而言，近期收益率反弹已是现实，后续债市收益率能否出现反转，取决于 本轮经济复苏的可持续性。时间比空间重要，如果经济只是反弹，则持续时间约3到4个月，在此之前我们建议对债市保持谨慎。目前经济究竟是反弹还是反转仍有较大不确定性，民企行为、月度库存周期和美国经济结构是重要变量。此前债市的两次反弹，收益率上行幅度完全不同，资金利率的新中枢亦有较大不确 定性。因此，我们建议10月底之前对债市偏谨慎。 风险提示：货币政策变化不及预期，资金面收敛超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：10月资金面持续收紧（%） DR001 DR007 DR014 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022/11/282023/01/282023/03/282023/05/282023/07/282023/09/2 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：历史上10月央行对MLF续作无明显偏好（亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019年10月 2020年10月 2021年10月 2022年10月 MLF投放MLF回笼 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn