理性增长，基调务实

泸州老窖(000568)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 本报告导读： 公司践行理性增长，24Q2起逐步释放报表风险，25Q2环比降速，受消费环境影响产品结构承压。当前股息率4.3%，据承诺分红额测算保底股息率4.2%。 投资要点： 25Q2环比降速。公司25H1营收164.5亿元、同比-2.7%，归母净利76.6亿元、同比-4.5%。25Q2营收同比-8.0%，归母净利同比-11.1%，较25Q1降速，归母净利率43.2%、同比-1.5pct。单二季度净利率承压预计受毛利率及税费影响：25Q2毛利率87.9%、同比-1.0pct，预计产品结构同比下滑；税金及附加率15.4%、同比+3.7pct，主因消费税挂钩生产端，25H1白酒产量同比+2%但收入-3%，导致消费税在收入中的占比提升；销售费率10.6%、同比-1.2pct，管理费率3.3%、同比-0.3pct，费率下行得益于数字化提效。从回款来看，25Q2销售收现80.8亿元、同比-15%，截至25Q2末合同负债35.3亿元、同比环比均有所增长，受需求走弱影响渠道打款及要货意愿偏弱。 产品结构下探，新兴渠道放量。分产品，25H1中高档酒收入150.48亿元、同比-1%（量+13%、价-13%），毛利率91.03%、同比-1.2pct，结合量价和毛利率数据，预计主因消费力和消费场景影响，高端国窖1573下滑幅度大于腰部产品；其他酒类收入13.50亿元、同比-17%（量-7%、价-11%），毛利率44.33%、同比-10.6pct，预计中低价位带竞争加剧使得其他酒量价及毛利率下滑明显。分渠道，25H1传统渠道收入154.65亿元、同比-4%，毛利率87.40%、同比-1.7pct；新兴渠道收入9.32亿元、同比+28%，毛利率83.52%、同比+4.5pct，公司把握线上渠道新趋势，发展数智营销，例如3月“小时达”新店在抖音上线，以“直播+即时零售”模式打通线上线下，贡献增量。理性增长，股息率领先。公司24Q2/24Q3/24Q4+25Q1/25Q2收入同 比 分 别+10.5%/+0.7%/-7.1%/-8.0%， 归 母 净 利 分 别+2.2%/+2.6%/-10.8%/-11.1%，逐步释放报表压力。白酒产业尚在磨底，公司承诺2025年度分红额不低于85亿，保底股息率4.2%，为行业较高水平。 定调稳中求进，分红率逐年提升2025.04.29符合预期，稳健为先2024.10.31控货挺价蓄力调整，轻装上阵行稳致远2024.10.31收入稳健增长，税金扰动盈利2024.08.31短期基数影响，奋进全年目标2024.08.31 风险提示：需求持续低于预期、批价大幅波动、行业竞争加剧等。 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号