收入提速，净利率稳增

新乳业(002946)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 新乳业（002946.SZ）2025年半年报点评 本报告导读： 公司25Q2收入环比提速、利润在高基数下仍保持较快增长，低温奶、直销渠道表现突出，延续乳业阿尔法。同时2025年中期分红额同比翻倍，股东回报加力。 投资要点： 营收快于行业，盈利高弹性。公司25H1实现营收55.26亿元、同比+3.01%，归母净利3.97亿元、同比+33.76%，扣非净利4.11亿元、同比+31.17%。25Q2营收同比+5.46%、归母净利同比+27.37%、扣非净利同比+26.85%，收入环比Q1提速，高基数下仍保持盈利较快增长。利润率方面，25Q2净利率同比+1.67pct至9.36%，以毛利率贡献为主，期间费用亦有一定节省：Q2毛利率同比+1.40pct至30.49%，考虑部分修理费用口径重分类，乳业相关业务25H1毛利率 实 际 同 比+1.60pct，主因低温奶占比 提升；销售费用率同 比+0.69pct至15.90%，预计主要由广告及营销费用拉动（25H1同比增长约7%），管理费用率同比-0.94pct至2.93%，运营效率持续提升。低温奶引领增长。分产品，25H1液体乳收入50.7亿元、同比+4.6%， 奶粉收入0.5亿元、同比32.3%，液奶增长显著好于行业表现，预计低温奶贡献主要增量，期间低温品类销额同比增长超10%，活润系列、高端鲜奶、今日鲜奶铺等均实现双位数增长，新品保持双位数收入占比，低温奶和新品的优秀表现对于收入增长及产品结构提升有重要作用。分渠道，25H1直销收入同比+23.0%、经销同比-18.8%，直销预计受DTC渠道驱动。分区域，25H1西南/华东/华北/西北/其他区域收入同比分别+5.1%/+6.8%/-15.8%/-1.9%/+7.9%，大本营市场中华东保持较快增长、西南增速明显改善。 成本红利减弱，结构优势凸显。2025年以来奶价下行速度放缓，从行业供需改善的趋势来看，原奶价格可能在2025-2026年见底，也意味着成本红利进入尾声。新乳业以“鲜立方战略”为指引，产品端低温奶表现亮眼、常温奶逐步改善，渠道端发力直销抢占市场份额，产品结构有望进一步提升，增厚公司利润。 低温奶引领，DTC渠道发力2025.05.02深耕核心业务，盈利提升显著2024.06.03“鲜战略”推动营收增长，盈利能力持续提升2023.09.10 风险提示：景气修复慢于预期、竞争和价格战加剧、食品安全风险。 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号