核心观点与关键数据
2025年上半年公司业绩表现稳健，但二季度受淡季影响营收承压。公司增长韧性仍存，回款情况良好，经营活动现金流同比大幅增长131.88%。白酒行业处于深度调整期，中低价位酒成销量主力，公司主动调整产品结构，五粮液产品销量增长12.75%，其他酒产品销量大幅增长58.81%。直销渠道表现优于经销渠道，毛利率提升。
业绩表现
- 2025年上半年：营业收入527.71亿元（YoY+4.19%），归母净利润194.92亿元（YoY+2.28%），扣非归母净利润194.80亿元（YoY+2.86%）。
- 2025年Q2：营业收入158.31亿元（YoY+0.10%），归母净利润47.67亿元（YoY-8.17%），扣非归母净利润46.32亿元（YoY-7.58%）。
- 费用率：上半年费用率与去年同期基本持平，毛利率下降0.53pct至76.83%，销售费用率下降0.37pct至10.23%，净利率同比下滑0.99pct至38.16%。
- Q2费用率：毛利率下滑0.32pct至74.70%，销售费用率同比提升1.54pct至18.88%，净利率同比下滑2.71pct至30.11%。
行业与渠道分析
- 产品结构：五粮液产品营收同比增长4.57%，销量增长12.75%，均价下降7.25%；其他酒产品营收同比增长2.73%，销量增长58.81%，均价下降35.31%。
- 渠道表现：直销收入同比增长8.60%，毛利率提升0.13pct至86.80%；经销收入同比增长1.20%，毛利率下降1.00pct至78.70%。
2025年展望与投资建议
- 业绩平稳增长：2025年平稳开局，渠道优化助力发展，Q3业绩承压，强化股东回报。
- 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为324.61/335.42/352.43亿元，同比增长1.91%/3.33%/5.07%，对应EPS为8.36/8.64/9.08元/股，8月29日收盘价对应PE为15.49/14.99/14.27倍。
- 投资建议：维持公司“增持”评级，认为公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，分红比例提升后中长期投资价值显现。
风险因素
- 政策风险、高端酒需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。
评级体系
- 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上。
- 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间。
- 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。
- 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上。
- 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％。
- 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％。
- 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。
- 基准指数：沪深300指数。
