宏观研究：8月制造业供需回暖但失衡仍存，关注价格修复的持续性

发布时间：2025-09-01 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 8月制造业供需回暖但失衡仍存，关注价格修复的持续性 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 从8月PMI指数来看，制造业景气度边际改善，供需两端均有所回暖，其中，生产端改善好于需求端，供需失衡问题尚未缓解，重点关注三点边际变化： 近期研究报告 《出口韧性、“反内卷”，引领PPI边际改善》-2025.08.25 一是受益“反内卷”政策，整治部分行业无序竞争，PPI同比增速或边际改善，生产景气度亦边际改善，支撑企业利润预期改善。从理论上分析，企业利润改善或促进生产扩张，但目前企业利润预期改善向生产扩张传导的动力尚不明显，8月PMI产成品库存环比下降亦有所体现，企业仍处于去库阶段，并未开启补库。参考2016年-2017年供给侧结构性改革的经验，“反内卷”政策亦属于供给侧政策，或对生产产生一定扰动，但从8月PMI数据来看，市场并未担忧生产放缓，或与当前“反内卷”政策坚持市场化原则有关，即在需求端并未推出明显配套政策的背景下，相关行业尚未通过减产提价，或因政策预期纠正部分行业无序价格竞争，推动相关行业价格回暖。此情形下，全社会有效不足问题亟需解决，相关行业并未实质实现产能出清，相关行业价格持续性回升有待进一步观察。 二是8月制造业PMI生产指数与中国企业经营状况指数（BCI）有所背离，体现了市场经营主体修复的不均衡性，大、中型企业修复好于小型企业，小型企业景气度或延续回落态势。由于小型企业在解决就业方面发挥重要作用，小型企业景气度延续回落，或对就业市场仍产生一定扰动，影响居民就业和收入预期，进而影响居民消费修复。价格回升带动工业企业利润改善，生产端改善向需求端传导的重要条件是就业市场改善，但市场经营主体景气度不均衡修复，或制约了生产端修复向需求端的传导，未来仍需谨慎观察。 三是非制造业扩张动能有所回升，建筑业和服务业景气度有所分化。建筑业受极端天气影响较为明显，直接影响施工情况，建筑业景气度走弱；服务业景气度边际改善，扩张动能增强，资本市场服务、铁路运输、航空运输、电信广播电视及卫星传输服务等维持高景气度。其中，服务业景气度回升或受益于近期权益市场持续回暖，两者保持了较高的相关性，未来服务业景气度回升的持续性仍需关注权益市场的走势。 向后看，（1）受益于“反内卷”政策驱动价格回升，8月工业企业利润或延续边际改善。从8月高频经济数据来看，因“反内卷”政策驱动，相关行业产品价格已经出现回暖迹象，预计8月PPI同比增速边际改善，而生产保持相对平稳，价格修复斜率好于工业生产变动速度，有望支撑工业企业利润修复。（2）关注价格修复的可持续性。若年内价格具有较好的可持续性，且价格修复斜率好于生产变动速度，工业企业营收增速和工业企业利润增速得到持续修复，居民收入 增速亦有望逐步改善，进而带动终端需求改善，推动经济供给端与需求端的良性循环。在此情形下，短期关注工业企业营收增速、工业企业利润增速与产成品库存变动情况，若以上指标均呈现正向增长，具备从供给端改善向需求端传导的基础；若短期工业企业营收增速、工业企业利润增速与产成品库存并未同步正向增长，供给端改善向需求端传导效果仍需谨慎观察。 风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1资产表现.................................................................................52 8月制造业供需回暖但失衡仍存，关注价格修复的持续性........................................52.1 8月制造业供需回暖但失衡仍存，价格改善支撑利润回升....................................52.2非制造业景气度保持韧性，扩张动能回升.................................................82.3展望：价格修复持续性成供需良性循环关键..............................................103国内外宏观热点..........................................................................113.1国外宏观热点........................................................................113.2国内宏观热点........................................................................19风险提示.................................................................................21 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览...........................................................5图表2：PMI分项.......................................................................6图表3：内外需边际改善（%）............................................................7图表4：增量促消费政策（%）............................................................7图表5：生产扩张动能回升（%）..........................................................8图表6：中国企业经营状况...............................................................8图表7：供需失衡或进一步加剧（%）......................................................8图表8：PMI出厂价格和PMI产成品库存（%）...............................................8图表9：非制造业保持高景气度（%）......................................................9图表10：非制造业PMI分项走弱（%）.....................................................9图表11：上证综指环比增速与PMI服务业（%）.............................................9图表12：上证综指环比增速与PMI服务业（%）.............................................9 1资产表现 8月第4周（8.23-8.29），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅上行；国债市场方面，短端利率下行，长端利率小幅上升，利率曲线走陡；全球主要经济体股票市场有所分化，国内股票市场上涨较为明显，纳斯达克指数、标普500小幅回落；商品市场基本呈现普涨；外汇市场方面，美元指数小幅走高，人民币汇率亦小幅升值。 28月制造业供需回暖但失衡仍存，关注价格修复的持续性 2.18月制造业供需回暖但失衡仍存，价格改善支撑利润回升 8月制造业景气度处于荣枯线之下，但呈现边际改善，其中，供需两端均环比回升，生产处于荣枯线之上，需求仍处于荣枯线之下，生产修复好于需求，供需失衡仍有所加剧。8月制造业PMI为49.4%，较前值回升0.1pct，好于季节性水平，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值高0.1pct。我们理解，或 是三方面原因导致：一是，出口超预期保持韧性。在前期经济高频跟踪中，从海上丝路指数、我国港口集装箱吞吐量等指标来看，8月出口仍保持韧性，并未因前期“抢出口”而放缓；二是，7月极端天气或对生产产生一定扰动，随着极端天气消退，市场对8月经济的预期有所回升；三是，“反内卷”政策效果逐步兑现，PPI同比增速有所回升，市场对经济预期或有所改善。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 （1）内外需温和修复 8月内外需景气度弱修复，仍处于收缩区间。8月制造业PMI新订单指数为49.5%，较前值回升0.1pct,好于季节性水平，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值高0.18pct；新出口订单指数为47.2%，较上月上升0.1pct，弱于季节性，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值低0.02pct。 我们理解，（1）外需景气度小幅回升，或因近期出口保持较高韧性，背后重要原因或是因美国的圣诞订单提前下达，8月或处于陆续出货中，短期市场预期或有所改善，但因美关税政策并未显著调整，且年内“抢出口”行为和未来订单提前下达，市场对未来出口预期并未显著上升。（2）目前外需保持一定韧性，增收、降本、降费等增量促消费政策出台（详见报告《政策加码对冲需求放缓，量价再平衡谋修复》），亦会提振市场信心，改善市场预期。但因外需并未显著改善，需要关注外需转内贸，市场预期仅是弱改善。此外，近期权益市场明显回升，或拓展居民财产性收入，亦或提振市场信心。 资料来源：中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）生产扩张动能回升，市场主体景气度有所分化 8月制造业PMI生产指数为50.8%，较上月回升0.3pct，好于季节性水平，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值高0.08pct。根据国家统计局信息，从行业看，医药、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均明显高于制造业总体，产需较快释放；纺织服装服饰、木材加工及家具、化学原料及化学制品等行业两个指数均低于临界点，产需仍显不足。在制造业生产回升的带动下，近期企业采购活动有所加快，采购量指数升至50.4%。 8月制造业PMI生产指数与中国企业经营状况指数（BCI）仍有所背离，前值呈现回升态势，后者呈现放缓迹象。我们理解，或与统计对象差异有关，BCI调 查对象以中小企业为主，而PMI涵盖企业类型更为全面，大、中、小型企业基本全面覆盖，两者的差异体现了，市场主体修复的不均衡性，大、中型企业修复好于小型企业。从中国企业经营状况指数来看，8月中国企业经营状况指数（BCI）为47.88，较7月下降0.81；8月BCI企业销售前瞻指数为46.99，较前值下降4.09；BCI企业投资前瞻指数为48.43，较前值下降0.51。 此外，值得注意的是，按照2016年-2017年供给侧结构性改革的经验，“反内卷”政策亦属于供给侧政策，或对生产产生一定扰动，但从8月PMI数据来看，市场并未担忧生产放缓，或与当前“反内卷”政策坚持市场化原则有关，即在需求端并未推出明显配套政策的背景下，相关行业尚未通过减产提价，或因政策预期纠正部分行业无序价格竞争，推动相关行业价格回暖。此情形下，全社会有效 不足问题亟需解决，相关行业并未实质实现产能出清，相关行业价格持续性回升有待进一步观察。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （3）量价回升，推升企业利润改善 8月PMI新订单与PMI生产的差值为-1.3%，较前值-1.1%下跌0.2pct，但产成品出厂价格和主要原材料购进价格均边际改善，8月PMI产成品出厂价格和主要原材料购进价格分别为49.1%和53.3%，较前值上升0.8pct和1.8pct，背后