25Q2增速短期承压，看好长期发展趋势

核心观点与关键数据

• 事件概述：公司发布2025年中报，2025H1实现收入31.6亿元，同比-16.9%；归母净利润11.3亿元，同比-18.2%。2025单Q2收入11.1亿元，同比-24.1%；归母净利润3.0亿元，同比-35.2%。
• 需求表现：25Q2白酒行业分化加剧，政策调整期导致渠道库存消化、需求疲软，公司动销端压力凸显。
  • 产品结构：中高档白酒收入8.2亿，同比-23.6%，占比提升至79.5%；洞藏系列动销韧性显现，金银星和普通白酒动销压力较大。
  • 区域表现：省内收入7.3亿元，同比-20.3%；省外收入3.0亿元，同比-36.4%，省外市场洞藏系列短期动销压力更大。

盈利能力与现金流

• 毛利率：同比下滑2.8个百分点至68.3%，主要因商务和宴席消费减少，产品结构阶段性下沉。
• 费用率：整体费用率同比上升5.8个百分点至19.8%，销售费用率提升至13.4%，管理费用率至5.5%。
• 净利率：同比下降4.8个百分点至27.1%，盈利能力短期承压。
• 现金流：现金回款12.8亿元，同比-18.1%，合同负债4.4亿元，同比-4.7%。

未来展望

• 洞藏系列：伴随宏观经济和消费信心改善，商务和宴席场景回归将推动洞藏系列持续成长。
• 省外市场：公司加大省外市场培育力度，金银星和普酒资源投放有望改善动销，省外市场恢复可期。

盈利预测与投资建议

• 预测：2025-2027年EPS分别为2.73元、3.09元、3.44元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。
• 目标价：2026年20倍估值，对应目标价61.80元，维持“买入”评级。

风险提示

• 经济复苏不及预期，市场竞争加剧。

关键假设

• 白酒行业需求端2025-2027年边际改善，中高档白酒销量增速分别为-9.0%、9.0%、8.0%。
• 普通白酒销量增速2025年-20.0%，2026-2027年改善至4.0%。
• 费用率2025-2027年销售费用率分别为11.0%、10.5%、10.0%，管理费用率分别为3.2%、3.1%、3.0%。

可比公司估值

• 洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖2025-2027年平均估值分别为19倍、17倍、16倍。