A股现金流的三个积极变化

宏观快评2025年9月1日 【宏观快评】 A股现金流的三个积极变化 华创证券研究所 主要观点：本篇报告结合上市公司的中报数据，分析上市公司的现金流。我们构建类似居民部门资金流向的分析框架，对企业部门的资金流入流出予以分析。其流入来自可支配收入（经营性业务）+股权融资+债权融资+存量储蓄损耗，其流出包括资本开支和金融投资。制造业上市公司的中报表明，今年上半年，企业的可支配收入大幅好转、资本开支强度有所下降、融资结构中股权融资占比有所提高。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 ❖一、A股现金流分析框架 其流入，对于居民部门而言，主要是可支配收入以及债权融资（贷款）。对于企业部门而言，会有四个来源，包括企业可支配收入（即经营性净现金流，扣掉股息与利息支出）、债权融资（贷款、发债等）、股权融资（IPO、定增、大股东注资等）、存量储蓄损耗。 相关研究报告 其流出，对于居民部门而言，是消费、购房、金融投资。对于企业部门而言，是两个去向，分别是资本开支、金融投资。企业部门在GDP核算中并无消费这一概念，其消费对应的是中间消耗，在计算可支配收入时已经予以扣除。 《【华创宏观】新动能支撑强生产——8月PMI数据点评》2025-08-31《【华创宏观】三个积极变化——7月工业企业利 润点评》2025-08-28《【华创宏观】“小微企业”的利润率有多少？》2025-08-26《【华创宏观】高层高规格出席西藏活动——政策周观察第44期》2025-08-25《【华创宏观】居民存款的“存”与“搬”——五大指标助观察》2025-08-24 我们使用A股财报数据中的现金流报表，分析企业的现金流变化。其中，企业可支配收入按现金表科目为如下计算过程：可支配收入= {销售商品收到的现金-购买商品支付的现金-支付其他与经营活动有关的现金}-{支付给职工的现金+分配股利偿付利息支付的现金} +{收到的税费返还+收到其他与经营活动有关的现金-支付的各项税费}。 ❖二、积极变化1：可支配收入大幅好转 对于企业可支配收入，尽管历史经验表明经济较好年份（如2017年）有可能数据较差（企业为扩张增加原材料采购）。但考虑到去年以来政府在偿还企业欠款，以及市场更加关注上市公司的分红情况（涉及现金支付），我们认为当下更高的可支配收入可能表明企业的经营情况在好转。 2025年上半年，制造业上市公司可支配收入为2828亿，去年同期为263亿。从可支配收入的构成来看，主要是商品收支、员工报酬（含股息）两项体量较大。2025年上半年相比2024年上半年，员工报酬（含股息）同比增长3.0%，但商品收支同比增长17.8%。从行业来看（中信二级），可支配收入改善较为明显的是电源设备、发电及电网、光学光电、工业金属、白色家电、普钢等。可支配收入相比去年有所走弱的是煤炭、酒类、消费电子、食品、商用车等。 ❖三、积极变化2：资本支出强度有所下降 我们构建上市公司资本支出强度指数：资本开支/(可支配收入+股权融资)，代表的是相比于企业的可支配收入（代表这一业务的经营性现金流入）与股权融资（代表投资者对这一业务的注资）之和，当前的资本开支是否过快。参考年度的数据来看，资本开支强度指数与PPI走势偏同步，如2016年、2020年为资本开支强度指数的局部最低点，同年PPI同比开启由负转正之路。 上半年的数据来看，制造业资本开支强度指数降至2.26，属于2017年以来同期的较低水平，仍高于2020-2022年同期，但大幅低于去年的21.33。 ❖四、积极变化3：融资结构有所优化 观察上市公司融资结构：当年股权融资除以股权融资与债权融资之比。2025年上半年，制造业股权融资规模为1384亿，债权融资规模为6533亿，股权融资之比为17.5%，这一比例大幅好于去年同期的2.9%。但与2013年以来的其他年份的同期数据相比，尚属于偏低位置，后续股权融资占比或仍需要上升。 ❖风险提示： 上市公司数据与全国整体情况有偏差。 图表目录 图表1企业现金流分析框架.................................................................................................3图表2上市公司中报历年可支配收入.................................................................................4图表3可支配收入：分科目比较.........................................................................................4图表4各行业可支配收入的变化.........................................................................................4图表5历年上半年制造业资本开支强度.............................................................................5图表6资本开支强度与PPI..................................................................................................5图表7上市公司融资结构变化.............................................................................................5 一、A股现金流分析框架 我们参考居民可支配收入的研究，对企业部门的现金流采用类似的方法进行分析。 其流入，对于居民部门而言，主要是可支配收入以及债权融资（贷款）。对于企业部分而言，会有四个来源，包括企业可支配收入（即经营性净现金流，扣掉股息与利息支出）、债券融资（贷款、发债等）、股权融资（IPO、定增、大股东增支等）、存量储蓄损耗。 其流出，对于居民部门而言，主要是消费、购房、金融投资（含储蓄）。对于企业部门而言，是两个去向，分别是资本开支、金融投资。企业部门在GDP核算中并无消费这一概念，其消费对应的是中间消耗，在计算可支配收入时已经予以扣除。 我们使用A股财报数据中的现金流报表，分析企业的现金流变化。其中，企业可支配收入按现金表科目为如下计算过程：可支配收入= {销售商品收到的现金-购买商品支付的现金-支付其他与经营活动有关的现金}-{支付给职工的现金+分配股利偿付利息支付的现金} +{收到的税费返还+收到其他与经营活动有关的现金-支付的各项税费}。 资料来源：华创证券 二、积极变化1：可支配收入大幅好转 第一个变化是企业可支配收入大幅好转。2025年上半年，制造业上市公司可支配收入为2828亿，去年同期为263亿。从可支配收入的构成来看，主要是商品收支、员工报酬（含股息）两项体量较大。2025年上半年相比2024年上半年，员工报酬（含股息）同比增长3.0%，但商品收支同比增长17.8%。而商品收支的好转，主要得益于销售商品收到的现金这一科目的好转，同比增长6.1%，购买商品支付的现金同比增长4.2%，支付其他与经营活动有关的现金同比增长-0.1%。 从行业来看（中信二级），可支配收入改善较为明显的是电源设备、发电及电网、光学光电、工业金属、白色家电、普钢等。可支配收入相比去年有所走弱的是煤炭、酒类、消费电子、食品、商用车等。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券；注：员工报酬含股息分配 资料来源：Wind，华创证券 三、积极变化2：资本支出强度下降 我们构建上市公司资本支出强度指数：资本开支/(可支配收入+股权融资)，代表的是相比于企业的可支配收入（代表这一业务的经营性现金流入）与股权融资（代表投资者对这一业务的注资）之和，当前的资本开支是否过快。参考年度的数据来看，资本开支强度指数与PPI走势偏同步，如2016年、2020年为资本开支强度指数的局部最低点，同比PPI开启由负转正之路。 上半年的数据来看，制造业资本开支强度指数降至2.26，属于2017年以来同期的较低水平，仍高于2020-2022年同期，大幅低于去年的21.33。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 四、积极变化3：融资结构优化 我们观察上市公司融资结构，即使用当年的股权融资除以股权融资与债权融资之比。2025年上半年，制造业股权融资规模为1384亿，债权融资规模为6533亿，股权融资之比为17.5%，这一比例大幅好于去年同期的2.9%。但与2013年以来的其他年份的同期数据相比，尚属于偏低位置，后续股权融资占比或仍需要上升。 资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6