经营利润增速环比提升，50亿美元回购计划彰显积极姿态

优于大市 经营利润增速环比提升，50亿美元回购计划彰显积极姿态 核心观点 公司研究·财报点评 社会服务·旅游及景区 2025Q2收入增速环比稳定，主业利润增速环比提升。2025Q2公司收入148.4亿元/+16.2%，环比Q1增速16.2%稳定，好于彭博预期的14.7%；Non-GAAP归母净利润50.1亿元/+0.6%，对应利润率为33.8%/-5.3pct。其中主业相关的经调整EBITDA为48.8亿元/+10.0%，环比Q1增速6.9%提升，好于彭博预期的1.5%，对应利润率为32.9%/-1.9pct。总体上，今年以来海外投入及占比提升带来利润率同比回落，但公司凭借优异执行力带来业绩超预期表现。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002 证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 收入拆分：国内酒店与出境游业务继续提升份额，Trip.com快速扩张。2025Q2公司住宿预订收入62.3亿元/+21.2%，交通票务收入54.0亿元/+10.8%，旅游度假收入10.8亿元/+5.3%，商旅管理收入6.9亿元/+9.3%，其他收入14.7亿元/+31.0%。分区域看：1）估算Q2国内收入同比增长超10%，环比Q1略有提速，其中酒店间夜增速维持超15%增长，按酒店之家估算行业增速为8%，休闲旅游延续好于商旅，叠加公司积极把握老友会银发群体、年轻人展演+酒店等趋势，国内酒店份额继续提升；价格受行业供给扩张影响同比预计下滑低个位数；平台国内机票预订与行业大盘均比较平稳，预计同比增长低个位数。2）估算Q2出境收入增长超10%，其中机酒预定量恢复超120%，比行业运力快30-40%，伴随运力增加机票价格同比回落。3）国际平台收入增长预计超30%，其中Trip.com平台机酒预定量增长超60%，入境游增长约100%。此外，其他收入增速良好，预计主要系广告与金融服务收入增长向好有关。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价578.00港元总市值/流通市值412428/412428百万港元52周最高价/最低价595.02/359.00港元近3个月日均成交额1215.82百万港元 盈利拆分：国际平台处于投资周期利润仍待释放，国内持续优化利润率水平。随着Trip.com扩大规模，使得毛利率受结构性影响回落，同时相关人员成本和费用提升，Q2公司毛利率同比-0.9pct，研发与管理费用同比增长18.3%；年初公司预计全年增加投放至23-24%，考虑针对海外用户出游节奏灵活调整营销力度且国内竞争格局稳定下费率优化，Q2销售费率22.1%/+0.3pct。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《携程集团-S（09961.HK）-一季度业绩稳健增长，海外增加投入且保持营销策略灵活度》——2025-05-21《携程集团-S（09961.HK）-国际业务提速增长，拟增加投资蓄力海外长跑》——2025-02-28《携程集团-S（09961.HK）-2025乘政策东风，旅游龙头高质量进阶》——2025-01-21《携程集团-S（09961.HK）-国内旺季经营优异，国际业务蓄力成长》——2024-11-21《携程集团-S（09961.HK）-二季度经调净利润同比增长45%，经营效能再次验证》——2024-08-28 年初至今已回购4亿美元，新增不限期限的50亿美元回购计划。截止8.27公司已完成年初授权的4亿美元回购额度，共回购约700万股ADS，占年初总股本约1%。此外，公司于2025年7月出售MakeMyTrip部分股权，持股比例从45%以上降至16.9%，交易对价为30亿美元。基于该项交易及公司海外现金头寸，公司董事会新批准50亿美元不限定期限的回购计划，每年回购底线是至少对冲约1.5个点由股权激励带来的摊薄。 风险提示：消费复苏不及预期，行业价格压力增加，国际市场竞争加剧等 投资建议：考虑公司国内主站效率持续优化及海外投放ROI维持良好带来连续两个季度利润率超预期表现，我们略上调公司2025-2027年Non-GAAP净利润为185/212/245亿元（此前为182/209/244亿元），对应动态PE为20/18/15x。公司凭借完善的产品供给与优质服务，国内主站基本盘稳健且护城河深厚，份额还在持续增加，利润率有望逐步优化。同时把握出海发展窗口期及入境政策红利，国际平台以规模为先战略下保持较快扩张，已经逐步在多个区域得到验证，带动总体收入维持15%以上增速，需耐心等待分部利润释放。此外，公司大额回购计划与常规股息安排彰显股东回报端积极姿态，维持“优于大市”评级。 2025Q2收入增速环比稳定，主业利润增速环比提升。2025Q2公司收入148.4亿元/+16.2%，环比Q1增速16.2%稳定，好于彭博预期的14.7%；Non-GAAP归母净利润50.1亿元/+0.6%，对应利润率为33.8%/-5.3pct。其中主业相关的经调整EBITDA为48.8亿元/+10.0%，环比Q1增速6.9%提升，好于彭博预期的1.5%，对应利润率为32.9%/-1.9pct。总体上，今年以来海外投入及占比提升带来利润率同比回落，但公司凭借优异执行力带来业绩超预期表现。 收入拆分：国内酒店与出境游业务继续提升份额，Trip.com快速扩张。2025Q2公司住宿预订收入62.3亿元/+21.2%，交通票务收入54.0亿元/+10.8%，旅游度假收入10.8亿元/+5.3%，商旅管理收入6.9亿元/+9.3%，其他收入14.7亿元/+31.0%。分区域看：1）估算Q2国内收入同比增长超10%，环比Q1略有提速，其中酒店间夜增速维持超15%增长，按酒店之家估算行业增速为8%，休闲旅游延续好于商旅，叠加公司积极把握老友会银发群体、年轻人展演+酒店等趋势，国内酒店份额继续提升；价格受行业供给扩张影响同比预计下滑低个位数；平台国内机票预订与行业大盘均比较平稳，预计同比增长低个位数。2）估算Q2出境收入增长超10%，其中机酒预定量恢复超120%，比行业运力快30-40%，伴随运力增加机票价格同比回落。3）国际平台收入增长预计超30%，其中Trip.com平台机酒预定量增长超60%，入境游增长约100%。此外，其他收入增速良好，预计主要系广告与金融服务收入增长向好有关。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利拆分：国际平台处于投资周期利润仍待释放，国内持续优化利润率水平。随着Trip.com扩大规模，使得毛利率受结构性影响回落，同时相关人员成本和费用提升，Q2公司毛利率同比-0.9pct，研发与管理费用同比增长18.3%；年初公司预计全年增加投放至23-24%，考虑针对海外用户出游节奏灵活调整营销力度且国内竞争格局稳定下费率优化，Q2销售费率22.1%/+0.3pct。 年初至今已回购4亿美元，新增不限期限的50亿美元回购计划。截止8.27公司已完成年初授权的4亿美元回购额度，共回购约700万股ADS，占年初总股本约1%。此外，公司于2025年7月出售MakeMyTrip部分股权，持股比例从45%以上降至16.9%，交易对价为30亿美元。基于该项交易及公司海外现金头寸，公司董事会新批准50亿美元不限定期限的回购计划，每年回购底线是至少对冲约1.5个点由股权激励带来的摊薄。 风险提示：消费复苏不及预期，行业价格压力增加，国际市场竞争加剧等 投资建议：考虑公司国内主站效率持续优化及海外投放ROI维持良好带来连续两个季度利润率超预期表现，我们略上调公司2025-2027年Non-GAAP净利润为185/212/245亿元（此前为182/209/244亿元），对应动态PE为20/18/15x。公司凭借完善的产品供给与优质服务，国内主站基本盘稳健且护城河深厚，份额还在持续增加，稳定格局 下利润率有望逐步提升。同时把握出海发展窗口期及入境政策红利，国际平台以规模为先战略下保持较快扩张，已经逐步在多个区域得到验证，带动总体收入维持15%以上增速，耐心等待分部利润释放。此外，公司大额回购计划与常规股息安排彰显股东回报端积极姿态，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032