核心观点
公司研究·财报点评
社会服务·旅游及景区
2025Q2收入增速环比稳定，主业利润增速环比提升。2025Q2公司收入148.4亿元/+16.2%，环比Q1增速16.2%稳定，好于彭博预期的14.7%；Non-GAAP归母净利润50.1亿元/+0.6%，对应利润率为33.8%/-5.3pct。其中主业相关的经调整EBITDA为48.8亿元/+10.0%，环比Q1增速6.9%提升，好于彭博预期的1.5%，对应利润率为32.9%/-1.9pct。总体上，今年以来海外投入及占比提升带来利润率同比回落，但公司凭借优异执行力带来业绩超预期表现。
收入拆分
国内酒店与出境游业务继续提升份额，Trip.com快速扩张。2025Q2公司住宿预订收入62.3亿元/+21.2%，交通票务收入54.0亿元/+10.8%，旅游度假收入10.8亿元/+5.3%，商旅管理收入6.9亿元/+9.3%，其他收入14.7亿元/+31.0%。分区域看：1）估算Q2国内收入同比增长超10%，环比Q1略有提速，其中酒店间夜增速维持超15%增长，按酒店之家估算行业增速为8%，休闲旅游延续好于商旅，叠加公司积极把握老友会银发群体、年轻人展演+酒店等趋势，国内酒店份额继续提升；价格受行业供给扩张影响同比预计下滑低个位数；平台国内机票预订与行业大盘均比较平稳，预计同比增长低个位数。2）估算Q2出境收入增长超10%，其中机酒预定量恢复超120%，比行业运力快30-40%，伴随运力增加机票价格同比回落。3）国际平台收入增长预计超30%，其中Trip.com平台机酒预定量增长超60%，入境游增长约100%。此外，其他收入增速良好，预计主要系广告与金融服务收入增长向好有关。
盈利拆分
国际平台处于投资周期利润仍待释放，国内持续优化利润率水平。随着Trip.com扩大规模，使得毛利率受结构性影响回落，同时相关人员成本和费用提升，Q2公司毛利率同比-0.9pct，研发与管理费用同比增长18.3%；年初公司预计全年增加投放至23-24%，考虑针对海外用户出游节奏灵活调整营销力度且国内竞争格局稳定下费率优化，Q2销售费率22.1%/+0.3pct。
初步至今已回购4亿美元，新增不限期限的50亿美元回购计划
截止8.27公司已完成年初授权的4亿美元回购额度，共回购约700万股ADS，占年初总股本约1%。此外，公司于2025年7月出售MakeMyTrip部分股权，持股比例从45%以上降至16.9%，交易对价为30亿美元。基于该项交易及公司海外现金头寸，公司董事会新批准50亿美元不限定期限的回购计划，每年回购底线是至少对冲约1.5个点由股权激励带来的摊薄。
风险提示
消费复苏不及预期，行业价格压力增加，国际市场竞争加剧等
投资建议
考虑公司国内主站效率持续优化及海外投放ROI维持良好带来连续两个季度利润率超预期表现，我们略上调公司2025-2027年Non-GAAP净利润为185/212/245亿元（此前为182/209/244亿元），对应动态PE为20/18/15x。公司凭借完善的产品供给与优质服务，国内主站基本盘稳健且护城河深厚，份额还在持续增加，稳定格局下利润率有望逐步提升。同时把握出海发展窗口期及入境政策红利，国际平台以规模为先战略下保持较快扩张，已经逐步在多个区域得到验证，带动总体收入维持15%以上增速，耐心等待分部利润释放。此外，公司大额回购计划与常规股息安排彰显股东回报端积极姿态，维持“优于大市”评级。
