Q2收入利润超预期，引领行业勇往直前

公司发布25年中报，25H1实现收入619.3亿元，同比+3.7%；归母净利润72.0亿元，同比-4.4%；扣非归母净利70.2亿元，同比+31.8%。25Q2实现收入289.1亿元，同比+6.6%；归母净利润23.3亿元，同比+44.6%；扣非归母净利23.9亿元，同比+49.5%。收入业绩超过市场预期。 分析判断: 液体乳下滑进一步收窄，奶粉份额跃居行业第一 25Q2液 体 乳/奶 粉 及 奶 制 品/冷 饮/其 他 分 别 实 现 收 入361.3/165.8/82.3/3.9亿 元 ， 分 别 同 比-2.1%/+14.3%/+12.4%/-5.1%。 1）液体乳环比下滑进一步收窄，我们预计25Q2常温同比小个位数下滑，常温酸市场份额提升4.3pct，高端白酒和常温乳饮料同样实现市场份额提升；低温持续提升产品创新+丰富产品矩阵，实现 同比正增长。2）奶粉及奶制品维持双位数左右增长态势，根据公司中报，25H公司整体婴幼儿奶粉零售额市场 份额18.1%，同比+1.3pct，跃居全国零售额市场份额第一；羊奶粉市场份额34.4%，同比+3.0pct；成人奶粉业务零售额市场份额26.1%，同比+1.8pct，稳居行业第一。3）冷饮强势恢复，持续优化产销节奏管理和库存水平，同时把握会员店、零食店等发展机会，“生牛乳绿豆雪糕”上半年获得山姆冰品品类销售冠军。 ►成本红利+市场竞争策略有效，25Q2净利率超预期增长25Q2毛利率34.2%，同比+0.6pct，我们判断主因1）成本红利延续，原奶周期仍然磨底；2）毛利率相对较 高的奶粉业务增速领先，整体结构优化。25Q2销售费用率19.9%，同比-0.7pct，主因广告营销费同比降低（25H1同比-4.8%）贡献毛销差扩大。25Q2管理费用率3.8%，同比+0.5pct，看25H1管理费用率同比-0.1pct基本持平。25Q2资产减值/信用减值分别2.7/4.6亿元，较24Q2分别4.6/4.4亿元明显收窄，我们认为供给侧影响减弱。综上，紧抓成本红利费用控制得当+市场竞争策略执行到位+奶粉生育补贴计划卓有成效贡献，净利率8.3%，同比+2.4pct，实现超预期业绩增长。 ►高分红+业绩改善保障估值，建议重点关注首先，我们认为下半年旺季需求继续弱复苏，叠加有效市场竞争策略的延续，液体乳有望实现同 比回正并 且贡献全年整体收入微增，叠加费用率有效控制、奶价平稳减值影响减弱，全年净利率9%达成可期。 其次，我们认为实践证明公司体系的稳健性（常温从24年的影响和竞争中快速恢复），以及学习成长超越能力（奶粉业务近几年的双位数增长份额赶超），说明公司仍然具备继续引领行业勇往直前的能力。 最后，我们认为公司在较高分红率保证下当前业绩水平已具备估值保障，建议重点关注。 投资建议 根据中报调整盈利预测，25-27年收入由1190/1221/1251亿元上调至1190/1222/1253亿元；归母净利润由109/113/119亿元上调至109/114/119亿元；EPS由1.71/1.78/1.87元上调至1.73/1.80/1.89元。2025年08月29日收盘价28.57元对应P/E分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。