Q2收入利润超预期，引领行业勇往直前

公司25H1实现收入619.3亿元（同比+3.7%），归母净利润72.0亿元（同比-4.4%），扣非归母净利70.2亿元（同比+31.8%）；25Q2收入289.1亿元（同比+6.6%），归母净利润23.3亿元（同比+44.6%），扣非归母净利23.9亿元（同比+49.5%），收入业绩超预期。

核心观点与关键数据：

1. 液体乳下滑收窄，奶粉份额行业第一

   • 25Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他收入分别为361.3/165.8/82.3/3.9亿元，同比-2.1%/+14.3%/+12.4%/-5.1%。
     • 液体乳环比下滑收窄：常温同比小个位数下滑，常温酸市占率提升4.3pct，高端乳饮料提升；低温产品创新+矩阵丰富实现正增长。
     • 奶粉及奶制品维持双位数增长：整体婴幼儿奶粉零售额市占率18.1%（同比+1.3pct），跃居第一；羊奶粉市占率34.4%（同比+3.0pct），成人奶粉市占率26.1%（同比+1.8pct），稳居第一。
     • 冷饮强势恢复：“生牛乳绿豆雪糕”获山姆冰品品类销售冠军。

2. 成本红利+费用控制推动净利率超预期

   • 25Q2毛利率34.2%（同比+0.6pct）：主因原奶周期磨底+奶粉业务增速领先，结构优化。
   • 销售费用率19.9%（同比-0.7pct）：广告营销费降低贡献毛销差扩大。
   • 管理费用率3.8%（同比+0.5pct）：25H1基本持平。
   • 资产减值/信用减值收窄：供给侧影响减弱。
   • 净利率8.3%（同比+2.4pct）：成本红利+费用控制+奶粉补贴计划贡献。

研究结论与投资建议：

• 下半年旺季需求弱复苏+竞争策略延续，液体乳有望同口径回升，全年净利率预计达9%。
• 公司体系稳健（常温快速恢复）+成长性（奶粉份额赶超），具备行业引领能力。
• 高分红率保障估值，建议重点关注。
• 调整盈利预测：25-27年收入1190/1222/1253亿元，归母净利润109/114/119亿元，EPS 1.73/1.80/1.89元，维持“买入”评级。

风险提示：经济恢复弱、管理风险、行业竞争、估值中枢变动、食品安全等。