2025年半年报点评：业绩改善，客户优势不断深化

核心观点：公司营收增速降幅收窄，净利润增速由负转正。2025年上半年实现营收1700亿元，同比下降1.7%，较一季度收窄1.4个百分点；归母净利润749亿元，同比增长0.3%，一季度同比下降2.1%。年化后ROAA和ROAE分别为1.21%和13.85%，同比分别下降0.11个和1.59个百分点。净利息收入小幅正增长，手续费净收入和其他非息收入降幅收窄。上半年净利息收入同比增长1.6%；手续费净收入和其他非息收入同比分别下降1.9%和13%，较一季度降幅分别收窄0.6个和9.3个百分点。

关键数据：净息差依然承压，上半年为1.88%，同比下降12bps；资产端平均收益率3.14%，同比下降46bps；负债端计息负债成本率1.35%，同比下降37bps。期末资产总额12.66万亿元，贷款总额7.12万亿元，存款总额9.42万亿元，较年初分别增长4.2%、3.3%和3.6%。对公贷款和零售贷款分别增长7.9%和0.9%。期末管理零售AUM达16.03万亿元，较年初增长7.4%。零售客户2.16亿户，其中金葵花及以上客户563.2万户，私人银行客户18.27万户，较年初分别增长2.86%、7.57%和8.07%。期末不良率0.93%，较年初下降2bps；拨备覆盖率411%，较3月末提升0.9个百分点。

研究结论：公司经营稳健，业绩改善，治理机制、文化体系以及优质客群是其重要护城河。伴随经济稳步复苏，大零售业务溢价也将逐步显现。维持2025-2027年净利润预测分别为1508/1581/1691亿元，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.95x/0.87x/0.80x。维持“优于大市”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。