从定制车到Robotaxi，主机厂网约车龙头启航

优于大市 从定制车到Robotaxi，主机厂网约车龙头启航 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 社会服务·专业服务 公司概况：民营主机厂背景网约车头部平台，战略主线逐步清晰迈向新阶段。曹操出行是吉利集团孵化的出行服务平台，实控人吉利董事长持股约77%。2024年平台总交易额170亿元，市占率5.4%，居行业第二。2015-2020年背靠主机厂优势以B2C模式从0到1搭建运力；2021-2023年推进战略转型，高管团队从原车企背景主导变为网约车职业经理人，运力端以定制车为差异化破局路径，先后发布枫叶80V与曹操60；流量端战略性削减APP拉新，拥抱聚合平台。2025年6月港交所正式挂牌上市，基石投资人引入产业链龙头。 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003 证券分析师：张鲁010-88005377S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 行业发展：网约车稳定渗透增长，聚合平台为中小玩家提供流量入口，运力端差异化竞争。2024年出租汽车客运量（巡游+网约）日均0.98亿人次、同增7.1%，占城市客运总量约33.6%。2024年我国网约车日均单量3150万单，渗透率从2015年的10%提升至2022年41%。考虑本身服务工具属性强、产品标准化程度高，考验极致规模效率，行业利润率偏低，如国内市占率超7成龙头滴滴2024/2025Q1中国出行业务经调整EBITA/GTV分别3.0%/4.0%。行业核心把控两张网（运力与流量），伴随聚合平台占比逐步提升至超3成，为中小网约车平台提供流量入口，而玩家在运力侧差异化发展成为破局点。 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值98.00-108.00港元收盘价81.25港元总市值/流通市值44252/44252百万港元52周最高价/最低价82.90/32.85港元近3个月日均成交额61.70百万港元 核心看点：以定制车破局主业有望步入盈利拐点，卡位吉利生态Robotaxi赋能中线成长。短期公司通过新城市拓展与既有城市加密，车队折旧摊薄与司乘补贴优化下平台UE有望逐步跨越盈利拐点，估算2025-2027年日均单量分别实现229/297/372万单，含车辆租赁在内的网约车服务相关业务单均EBIT有望-0.3/0.2/0.5元，对应利润率（EBIT/AOV）分别为-1.1%/0.8%/1.9%定制车降低司机车辆持有成本，通过标准化出行体验带动长距离单量提升，2024年曹操司机时薪36元（VS行业27元），UE模型具备更高AOV与更低的司机端补贴。中线看Robotaxi赋能成长，8月初吉利集团将智能驾驶业务团队全面整合，并引入前华为智能汽车解决方案部门总裁。而曹操出行是吉利集团唯一出行服务平台，有望扮演集团制造-技术-运营闭环中关键窗口，拟于2026年底推出专L4级Robotaxi定制车型，并于2027年规模化运营。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为209/275/346亿元，同比增长43%/32%/26%，经调整后净利润-4.9/1.0/5.1亿元。公司定制车稳扎稳打逐步步入盈利拐点，Robotaxi打开盈利空间，参考可比公司给予2026年PS1.8-2.0x，对应未来1年合理股价98-108港币（1港币=0.932人民币），较现价25%-39%，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧，流动性风险，监管政策变化风险，股东解禁风险等。 内容目录 历史沿革：战略主线逐步清晰，主机厂系网约车龙头进入新阶段..............................6管理分析：背靠吉利集团，高管团队深耕网约车行业........................................6主营业务：以定制车基础向轻资产扩张，拥抱聚合平台提速发展..............................7财务分析：营收快速增长，盈利能力逐步改善，财务杠杆高..................................9 行业分析：一超多强，Robotaxi模式重塑.........................................11 行业规模：网约车日均订单超3000万，行业稳定渗透增长..................................11平台要素：UEx订单量，效率与规模经济................................................13竞争格局：曹操居二梯队龙头，流量与运力两张网PK......................................15新变化：Robotaxi飞轮开启，有望重塑网约车模式........................................17 核心看点：定制车渗透，盈利拐点将至，Robotaxi打开中线空间.....................19 吉利生态：卡位吉利生态关键节点，构筑三位一体闭环.....................................19破局路径：定制化车型逐步渗透，降低车辆TCO提升用户体验...............................19成长看点：盈利拐点将至，关注报表逐季验证.............................................22中线展望：Robotaxi三步走战略打开远期盈利空间........................................26 海内外Robotaxi领域布局进展跟踪..............................................28 假设前提.............................................................................32盈利预测情景分析.....................................................................34 附表：财务预测与估值.........................................................40 图表目录 图1：曹操出行股权结构....................................................................6图2：2022-2024年曹操出行收入组成拆解.....................................................8图3：2022-2024年曹操出行毛利组成拆解.....................................................8图4：平台活跃车辆来源拆解................................................................8图5：2022-2024年曹操出行分城市GTV拆解...................................................8图6：2022-2024年曹操出行销售及营销开支拆解...............................................9图7：2022-2024年曹操出行分渠道GTV拆解...................................................9图8：2022-2024年曹操出行收入、净利润、经调EBITDA和经调净利润............................9图9：2022-2024年曹操出行毛利率、费用率、净利率，经调净利率...............................9图10：2022-2024年曹操出行负债、短期负债和资产负债率.....................................10图11：2022-2024年曹操出行偿债能力分析...................................................10图12：2022-2024年曹操出行期末货币资金余额...............................................10图13：2022-2024年曹操出行现金流净额.....................................................10图14：网约车行业发展历程复盘............................................................11图15：我国城市客运人次构成..............................................................12图16：网约车渗透率......................................................................12图17：2019-2029年中国出行行业市场规模...................................................12图18：我国网约车、顺风车、线上出租车规模构成............................................12图19：2019-2024年我国网约车日均订单量情况...............................................13图20：2020-2024年网约车用户规模与渗透率.................................................13图21：2019-2029年中国共享出行出行行业市场渗透率.........................................13图22：2019-2024年私家车保有量及其增速...................................................13图23：滴滴中国2024年UE模型（估算）....................................................14图24：曹操2024年UE模型（参考滴滴同口径估算）..........................................14图25：共享出行纯电动汽车司机收入与成本构成..............................................14图26：2024年前五大网约车品牌GTV（单位：亿元）..........................................15图27：2024年中国一、二线城市市场参与者GTV占比..........................................15图28：聚合平台订单量占比................................................................16图29：二梯队玩家聚合平台接入情况（部分平台在滴滴上外接花小猪）..........................16图30：巡游出租车与网约车办证车辆数量................................................