内需持续好转，看好龙头主机厂业绩弹性

内需持续好转，看好龙头主机厂业绩弹性 2024年11月25日 买入（维持） 证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn ◼土方机械率先实现复苏，起重机&混凝土有望于2025年筑底回升①土方机械：挖掘机、装载机等产品在大型房建和基建项目中的入场 顺序最早；除了房建基建以外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景也是非常大的下游，应用多样化使土方机械率先实现复苏；②起重机&混凝土：下游应用与房地产、基建行业相关性较高，增速恢复受制于单一作业场景，2024M1-9仍在探底阶段。2025年化债背景下，看好地产基建相关的起重机&混凝土板块弹性。国内龙头主机厂在起重机、混凝土、挖掘机板块收入分别较上一轮高点下滑85%、85%、75%，已处于历史低位。目前挖掘机已在2024年实现筑底回升，从产品相关性来看，我们预计2025年起重机与混凝土板块将迎来筑底回升。 市场数据 收盘价(元)17.28一年最低/最高价12.60/20.76市净率(倍)2.07流通A股市值(百万元)146,261.65总市值(百万元)146,447.62 ◼财政货币政策保障基建、房地产逐渐修复，工程机械下游需求边际改善国内偏向宽松的货币财政持续保障基建、房地产行业：①需求端：10月17日国新办发布会打出房地产组合拳，主要包括取消限购、降低住房公积金贷款利率和存量房贷利率、新增100万套城中村改造和危旧房改造，促进房地产市场止跌回稳；②供给端：11月8日增加地方政府债务限额6万亿元，叠加此前政策共直接增加地方化债资源10万亿元，大幅减轻地方政府财务压力，推动“土地财政”节奏放缓、助力基建工程开工和城市规划落地，供给端得到优化。展望未来，我们认为此类政策将持续推进，刺激基建和房地产景气度回升，工程机械行业有望率先受益。 基础数据 每股净资产(元,LF)8.37资产负债率(%,LF)51.87总股本(百万股)8,474.98流通A股(百万股)8,464.22 相关研究 《三一重工(600031)：2024年三季报点评：业绩符合预期，经营质量持续提升》2024-11-04 ◼内需持续好转&产品结构领先，三一重工有望率先受益①土方机械：三一重工作为国内挖机龙头，中大挖品类布局深入。从 产品分布来看，三一目前挖掘机吨位已覆盖1.9~260吨，尤其在中大挖产品品相布局丰富度远超同行业水平。中大挖盈利性较好，公司在中大挖的深入布局将在本轮上行周期带来较大利润释放空间。②起重机&混凝土：三一重工混凝土起重机合计占收入比重达44%，混凝土起重机板块复苏将释放较大利润弹性，充分受益本轮上行周期。 《三一重工(600031)：2024年中报点评：Q2业绩基本符合市场预期，电动化、全球化逻辑逐步兑现》2024-08-30 ◼盈利预测与投资评级：国内财政货币政策发力，内需有望持续好转，坚定看好工程机械龙头在本轮上行周期内的利润提升空间。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为62.84/84.94/113.21亿元，对应当前市值PE分别为23/17/13x，维持“买入”评级。 ◼风险提示：政策力度不及预期，国内行业回暖不及预期，出海不及预期。 内容目录 1.内需持续好转&产品结构领先，三一重工有望率先受益...............................................................41.1.看好内需转好带来的工程机械盈利弹性.................................................................................41.2.基建地产边际复苏有望带动中大挖销量回暖，利润弹性大.................................................61.3.土方机械率先实现复苏，起重机&混凝土有望于2025年筑底回升...................................82.盈利预测与投资建议..........................................................................................................................93.风险提示..............................................................................................................................................9 图表目录 图1：国内各工程机械产品市场销量（单位：台）与同比增速.......................................................4图2：2024年国内小中大挖销量及增速..............................................................................................5图3：国内财政货币政策持续发力.......................................................................................................6图4：24M8小松中国区开机小时数为93，同比+3.3%....................................................................6图5：24M8徐工挖机开工小时89.9，同比-2%.................................................................................6图6：2023年日韩品牌在华中大挖产品销量占比超50%.................................................................7图7：2024年内销主要由小挖拉动......................................................................................................7图8：2020-2023年公司营收CAGR为14%.......................................................................................8图9：三一重工在中大挖产品布局.......................................................................................................8图10：2025年化债背景下，看好地产基建相关的起重机&混凝土板块弹性................................8图11：24H1国内龙头主机厂分版块收入情况...................................................................................9 表1：2025年中大挖收入提升带来的利润弹性测算..........................................................................7 1.内需持续好转&产品结构领先，三一重工有望率先受益 1.1.看好内需转好带来的工程机械盈利弹性 2024年土方机械率先实现复苏，起重机仍在探底阶段。①土方机械：挖掘机、装载机等产品在大型房建和基建项目中的入场顺序最早；除了房建基建以外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景也是非常大的下游，应用多样化使土方机械率先实现复苏；②起重机：下游应用与房地产、基建行业相关性较高，增速恢复受制于单一作业场景，2024M1-9仍在探底阶段。 数据来源：工程机械工业协会，东吴证券研究所 土方机械景气度逐渐由小挖向中大挖过渡。从2024M1-9挖掘机内销情况来看，挖机景气度主要呈现以下态势：①小挖起主要拉动作用：2023年底万亿国债带来的市政工程+农村水利需求（10-20吨级同比增长30%-40%），小挖机器替人属性凸显（微挖同比20%增长）；②9月中大挖全面转正：结构转好，中大挖对企业盈利具有积极影响；看好2025年地产基建边际复苏，对应中挖销量回暖，将对企业盈利产生积极影响。 财政货币政策保障基建和房地产逐渐修复，工程机械下游需求边际改善。国内偏向宽松的货币财政持续保障基建、房地产行业：①需求端：10月17日国新办发布会打出房地产组合拳，主要包括取消限购、降低住房公积金贷款利率和存量房贷利率、新增100万套城中村改造和危旧房改造，促进房地产市场止跌回稳；②供给端：11月8日增加地方政府债务限额6万亿元，叠加此前政策共直接增加地方化债资源10万亿元，大幅减轻地方政府财务压力，推动“土地财政”节奏放缓、助力基建工程开工和城市规划落地，供给端得到优化。展望未来，我们认为此类政策将持续推进，刺激基建和房地产景气度回升，工程机械行业有望率先受益。 1.2.基建地产边际复苏有望带动中大挖销量回暖，利润弹性大 设备开工小时数反映下游开工情况与设备需求。2024年以来小松设备开工小时数已实现同比转正，徐工开工小时数同样边际向好；国内销量来看，2024H1国内系哦啊挖、中挖、大挖销量分别于3月、5月、7月实现同比转正。上半年开工小时数增速不及销量增速，主要系由于小挖占比高、离散需求多，开工小时中枢下降。 数据来源：小松官网，东吴证券研究所 数据来源：中国工程机械工业协会，东吴证券研究所 数据来源：中国工程机械工业协会，东吴证券研究所 数据来源：中国工程机械工业协会，东吴证券研究所 中大挖利润弹性显著大于收入弹性，基建地产边际复苏拉动利润释放。由于中大挖盈利能力显著优于小挖，中大挖复苏对工程机械板块整体盈利能力具有正向拉动作用。以三一重工和柳工为例，假设2025年三一重工/柳工的中大挖国内收入同比分别增长10%，则两个公司中大挖收入占比分别仅提升2PCT，但将分别带来6%/8%的毛利润提升。 三一重工：国内挖机龙头，中大挖品类布局深入。从产品分布来看，三一目前挖掘机吨位已覆盖1.9~260吨，尤其在中大挖产品品相布局丰富度远超同行业水平。中大挖盈利性较好，公司在中大挖的深入布局将在本轮上行周期带来较大利润释放空间。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.土方机械率先实现复苏，起重机&混凝土有望于2025年筑底回升 2025年化债背景下，看好地产基建相关的起重机&混凝土板块弹性。国内龙头主机厂在起重机、混凝土、挖掘机板块收入分别较上一轮高点下滑85%、85%、75%，已处于历史低位。目前挖掘机已在2024年实现筑底回升，从产品相关性来看，我们预计2025年起重机与混凝土板块将迎来筑底回升。 数据来源：Wind，中国工程机械工业协会，东吴证券研究所 混凝土起重机板块复苏利好三一利润释放。2024H1三一重工混凝土起重机合计占收入比重达44%，混凝土起重机板块复苏将释放较大利润弹性，充分受益本轮上行周期。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.盈利预测与投资建议 国内财政货币政策发力，内需有望持续好转，坚定看好工程机械龙头在本轮上行周期 内 的 利 润 提 升 空 间 。 我 们 维 持 公 司2024-2026年 归 母 净 利 润 预 测 值 为62.84/84.94/113.21亿元，对应当前市值PE分别为23/17/1