从主机厂到综合飞行服务商，商业化能力构筑长期龙头地位

优于大市 从主机厂到综合飞行服务商，商业化能力构筑长期龙头地位 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 港股·港股Ⅱ 西锐主营私人飞机制造和服务业务。西锐2025年营收为13.54亿美元，同比+13.13%，私人飞机制造和服务业务营收分别占比85.03%、14.97%，其中飞机制造业务包括SR系列和愿景喷气机，2025年营收分别为7.81、3.71亿美元，同比+14.71%、+8.05%，服务业务主要包括固定基地运营商、保养、维修及大修、备件、升级、培训、保险及融资等，2025年营收为2.03亿美元，同比+17.04%。 证券分析师：唐旭霞0755-81981814tangxx@guosen.com.cnS0980519080002 证券分析师：李聪licong3@guosen.com.cnS0980525080006证券分析师：曹翰民0755-81981873caohanmin@guosen.com.cnS0980524100001 产品定位清晰，在高壁垒的航空市场，强者恒强。SR系列市场份额持续扩大，交付量从2021年的442架增长至2025年的691架，CAGR为11.8%，在活塞式飞机中市占率第一。愿景喷气机专注于打造轻量化喷气式公务机，价格320-360万美元，精准卡位高端私人飞机和价格更贵的公务机之间，形成差异化竞争能力，2025年交付量为106架，市占率12.4%，已为行业第五。 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值49.40-56.72港元收盘价42.46港元总市值/流通市值15540/15540百万港元52周最高价/最低价76.50/27.80港元近3个月日均成交额78.18百万港元 安全性与高端属性叠加，技术行业领先。西锐开发整机降落伞系统（CAPS）和SafeReturn™系统提升飞机安全性能，其中CAPS已经成功挽救250余名乘客生命，西锐每100,000飞行小时的总事故率比通用航空业平均水平低三倍。西锐实现产品设计消费者导向，外围喷漆、内饰物品等均可定制化，打造品牌高端属性，具有“空中宝马”之称。 从航空主机厂到综合飞行服务商，商业化能力为王。通用航空市场日趋成熟，高净值人士增加、飞机保有量增长等因素拉动服务需求增长，西锐主动调整业务结构，整合固定基地运营商、保养、维修及大修、备件、升级、培训、保险及融资等服务内容，打造从飞机销售到各项服务的全生命周期服务保障，未来将持续扩大服务生态，降低客户飞机使用成本，坚持直营销售模式，并以缩短交付周期为目标。西锐服务收入占主营收入的比例约为15%，2021-2025年从1.19亿美元增长至2.03亿美元，CAGR为14.36%，商业化能力增强。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与估值：西锐飞机制造和服务业务并驾齐驱，预计26/27/28年营收16.01/18.42/21.01亿美 元， 同比+18.18%/+15.10%/14.04%，净 利润1.77/2.27/2.95亿 美 元 ， 同 比+27.15%/+28.30%/+30.12%， 对 应EPS为0.48/0.62/0.81美元/股。参考可比公司估值，给予公司2026年13.5-15.5倍PE，对应49.40-56.72港币/股区间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、供应链受阻风险、宏观经济风险、燃油价格上涨可能带来的消费情绪衰退风险、飞行器安全风险、相关数据和行业规模测算偏差风险、地缘政治风险、流通盘较小风险。 内容目录 公司概况和发展历程....................................................................5股权架构和治理结构....................................................................5公司产品..............................................................................7财务分析.............................................................................10 通用航空行业分析.............................................................13 市场格局.............................................................................14竞争优势之财务比较...................................................................18行业发展趋势分析：全球通航飞机连续三年交付超4000架，平均售价大幅增长................20 西锐核心竞争力...............................................................21 产品定位清晰，定价能力与市场份额双重提升.............................................21安全性与高端属性叠加，技术行业领先...................................................23从航空主机厂到综合飞行服务商，商业化能力为王.........................................24 盈利预测与估值分析...........................................................27 盈利预测.............................................................................27DCF估值.............................................................................28可比公司估值.........................................................................29投资建议.............................................................................30 风险提示.....................................................................31 估值的风险...........................................................................31盈利预测的风险.......................................................................31供应链受阻风险.......................................................................31燃油价格上涨可能带来的消费情绪衰退...................................................31宏观经济风险.........................................................................32飞行器安全事故风险...................................................................32相关数据和行业规模测算偏差风险.......................................................32地缘政治风险.........................................................................32流通盘较小风险.......................................................................32 图表目录 图1：西锐历史发展沿革....................................................................5图2：西锐股权架构........................................................................6图3：西锐产品线..........................................................................7图4：SR系列..............................................................................8图5：SR系列G7+..........................................................................8图6：愿景喷气机..........................................................................8图7：SafeReturn™系统....................................................................8图8：西锐飞机生产周期的主要阶段及细化阶段................................................9图9：西锐在手订单情况....................................................................9图10：西锐订单出货比情况.................................................................9图11：西锐SR系列产能情况................................................................9图12：西锐愿景喷气机产能.................................................................9图13：西锐营业总收入和归母净利润（百万美元）............................................10图14：西锐毛利率和期间费用率............................................................10图15：西锐营业收入阶段性变化趋势（百万美元）............................................11图16：西锐营业研发投入情况（百万美元）..................................................11图17：西锐单机价格（万美元）............................................................11图18：西锐服务及其他业务收入（百万美元）................................................11图1