南华外汇周报：汇率7.10，触手可及？20250831

—— 汇率7.10，触手可及？ 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年8月30日 主要观点 展望后市，我们认为，当前美元兑人民币即期汇率的核心矛盾，并非方向选择层面的争议，而是时间维度下的节奏把控问题——具体而言，人民币相对于美元的贬值压力减缓这一趋势具有确定性，关键变量在于升值启动的具体时点与推进过程中的速度把控。从短期市场表现看，人民币升值得益于政策引导与市场情绪修复带来的A股红利，在人民币中间价持续上调的带动下，市场交易活跃度显著提升，交易量的稳步增长已为汇率突破前期窄幅震荡区间奠定了动能基础。 值得注意的是，当前美元兑人民币即期汇率短期是否具备回归“6时代”的可能性。结合前述分析可见，本轮人民币升值更多依赖政策引导与市场情绪的阶段性支撑，而非国内经济基本面的实质性、趋势性改善——A股的阶段性企稳虽为汇市提供了情绪传导，但这种联动更多体现为短期资金流动的共振，尚未形成“经济基本面-汇率”的正向循环。从汇率运行节奏看，即便当前升值方向明确，也面临政策层面的节奏调控（如央行可能放缓中间价调整），因此短期来看，人民币汇率直接回归“6时代”的概率较低，更大概率处于向合理均衡中枢渐进修复的过程。 进一步拆解市场结构，当前汇率行情呈现“即期端波动加大、掉期端趋势性强化”的分化特征：即期汇率受情绪与短期资金影响宽幅震荡，而掉期端则在利率平价修复与美中利差变化的驱动下保持明确趋势，这种分化也反映出当前汇率的结构性特征。 从政策调控逻辑来看，鉴于A股逐步呈现阶段性企稳的状态，若汇率弹性过高、或出现羊群效应可能引发股汇市场的共振波动，不排除央行通过放缓中间价调整节奏，以“小步快跑”的渐进式操作引导汇率回归——这意味着汇率升值的方向无需质疑，核心关注点应聚焦于升值过程的斜率与节奏，而非短期突破关键整数关口。具体到关键点位的政策应对，我们预判：在汇率升破7.10关口之前，央行或维持中间价上调速度的适度放缓，保留市场自主定价空间，不进行过度干预；但若汇率以“无阻力”的“丝滑”形态突破7.10，为避免升值预期过度强化，央行可能逐步加大干预力度，通过政策工具调节运行节奏。短期内，人民币仍将维持偏升值方向，中间价的引导信号需重点跟踪，市场或在7.10附近形成中间价、即期汇率与市场预期的“三价合一”格局。 从中期视角看，美元兑人民币即期汇率若要实现趋势性走强（包括具备回归“6时代”的基础），仍需两大关键条件协同配合：一是美元指数进入明确下行通道，从外部缓解汇率升值压力；二是国内经济基本面出现实质性积极变化（如消费、投资修复超预期），为汇率提供内生支撑。当前需警惕的短期风险在于：近期市场热议的美联储独立性争议可能影响美元政策预期，而即将公布的美国非农就业数据若表现超预期，可能强化美元走强预期，二者均可能加剧汇率市场的短期波动，干扰人民币走势节奏。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 截至8月29日16:30，美元指数较前一周周五呈现微幅升值状态，日元、欧元、英镑均相对于美元贬值，但在岸人民币、离岸人民币却相对于美元表现强势。 注：红线为美元指数（左轴），蓝线为USDCNY，白线为USDCNHsource：Bloomberg，南华研究 1.2 美元兑人民币即期汇率周度复盘 对于人民币在上周相对于美元呈现显著升值态势的原因，我们认为主要推动力来自于以下三个方面的共同作用： 其一，美联储货币政策立场由鹰派转向鸽派，尤其以鲍威尔在杰克逊霍尔会议释放的宽松信号为关键转折点，为人民币创造了有利的外部环境； 其二，国内稳汇率政策发力，逆周期调节工具持续生效，不仅有效抑制了人民币贬值预期，也促使使市场对美元兑人民币即期汇率的预期逐步趋于均衡，为汇率稳定与走强奠定了基础； 其三，A股回暖带动风险偏好回升，进一步激发了人民币的补涨需求。 进一步来看，就美元兑人民币即期汇率下破7.15这一此前多次试探的关口而言，其本质反映了前期因经济增长预期偏弱而受到压制的人民币币值，在政策催化和情绪共振的推动下得以集中释放。 1.3 行情展望 对于当前美元兑人民币即期汇率的走势，究竟是更多由市场锚还是政策锚所驱动？未来又将如何演变？根据我们的分析，政策锚确实在这一过程中发挥了重要作用——通过中间价持续释放稳定信号，有效引导了市场预期。但同样不容忽视的是，市场力量也在逐步增强。一个关键证据在于股汇联动效应的重新凸显：A股市场情绪回暖带动资金流入，进而强化了人民币的升值动力。在经历前一段时间的相关性减弱后，股市与汇市之间的联动正在重新增强，表明市场自身的预期和风险偏好也在推动汇率变化。 在开放经济体系中，股票市场与外汇市场作为两大核心金融子市场，存在资金跨市场流动、市场预期交叉影响等多重关联渠道。居民存款流向的变化，可通过“资产再配置—股市表现—跨境资本流动—汇率”的 传导链条，在一定程度上对未来汇率走势产生潜在影响，这一特性也使得居民存款配置行为成为观测市场汇率预期的重要辅助视角。 居民存款的流向变动对股票市场运行存在重要作用，具体体现为以下维度： 从“存款搬家”与股市行情的关联来看，历史数据显示，在居民存款“搬家”时期，A股市场整体呈现上升趋势，典型阶段包括2009年、2014–2015年及2025年以来；这种市场关联具有双向性，既是存款向股市迁移的原因，亦是存款迁移后推动行情上行的结果。 那什么是居民存款搬家？居民存款搬家是一个重要的金融现象，指居民将大量原本存放在银行系统中的储蓄存款，转向收益更高但风险也通常更高的非银行金融投资领域的过程，本质是居民资产配置结构的显著调整。这一行为主要受收益驱动和预期影响：当银行存款利率持续下行、低于通货膨胀率时，储蓄的实际收益下降，促使居民为寻求资产保值增值而转向股票、基金、保险等权益类或理财类产品；同时，资本市场的赚钱效应能够显著激发投资热情，吸引增量资金持续流入。这一过程对金融市场与经济结构具有多重影响：一方面为股市等资本市场带来增量资金，推动资产价格上升和市场活力增强；另一方面也对银行负债端构成 压力，促使银行业务向财富管理转型。从宏观角度看，存款搬家有助于提升直接融资比重，优化社会融资结构，促进金融资源更有效地配置于实体经济。 从为股市提供增量资金与底层支撑来看，近期居民存款向非银金融机构的“迁徙”行为，为股票市场带来了持续性的增量配置资金。这一支撑作用具体体现在两个维度：其一，增量资金的持续涌入，有助于抬升A股市场的合理估值中枢，为市场估值修复注入核心动力；其二，资金供需结构的优化，为指数级行情的推进奠定了稳固底层基础。该现象的本质，是在国内银行存款利率持续走低、权益类资产吸引力逐步攀升的双重因素驱动下，市场参与主体主动调整资产配置方向，将传统低收益属性的银行存款，转向与自身风险承受能力相匹配的高收益弹 此外，宏观流动性宽松为上述资金迁移提供了基础支撑：低利率格局大幅削弱了银行存款的收益竞争力，成为推动居民资产“搬家”的核心外部诱因；但需明确的是，宏观流动性宽松仅构成存款向权益市场流动的必要条件，股票市场是否具备长期投资吸引力，才是决定资金能否实现规模化流入的关键变量。 这种资金迁移现象的产生，既依赖宏观流动性环境的外部支撑，更与市场内生动力紧密相关。在此基础上，市场赚钱效应进一步强化并激发投资者参与热情：自“924”多项资本市场支持政策落地后，市场情绪持续回暖，估值修复进程加速，存量投资者的盈利覆盖面显著拓宽；而持续释放的赚钱效应，有助于打破投资者的观望心态，吸引新增资金进入市场，进而形成“资金流入—赚钱效应增强—进一步吸引资金”的正向循环机制，最终巩固了存款资金向A股市场持续配置的趋势。 从体量规模的经济意义层面来看，近年来中国居民部门存款规模保持持续较快增长态势，已形成相当体量的资金积累，这一规模变动可直接反映居民部门的资金储备状态。那么，当前是否正在发生居民存款搬家，潜力几何？在回答上述问题前，我们先来看一下市场中广为流传的“住户存款/总市值”图。这张图，被市场大多数人解读为“存款搬家→推升股市”的直接证据。 但若经严格推敲，可以发现其存在三大核心缺陷，难以支撑这一因果推断： 1、指标构造存在固有缺陷 该比值的变动受“住户存款”与“股市总市值”双向影响，比值下降并非仅由存款减少导致——即便住户存款规模保持不变甚至有所上升，只要股市估值抬升带动总市值扩张，“住户存款/总市值”曲线仍会呈现下行趋势，因此该指标无法独立识别存款是否向股市迁移，难以作为资金流向的直接佐证。 2、受季节性因素显著扰动 根据央行历史数据，住户存款余额存在明显的季节性波动规律，每年7月均会因季末理财回表、暑期消费支出增加等因素，出现季节性回落。这一季节性波动属于常规资金调度，与存款是否转向股市并无必然关联，进一步削弱了“住户存款/总市值”图 对“居民存款搬家”的证明力度。 3、数据时效性不足 对于国内住户存款余额的月末统计数据，通常需在下月中旬才能公布，有一定的数据滞后性。若基于这一滞后信息制定资本市场交易策略，极易错失行情启动与调整的“窗口期”，且难以匹配市场实时变化节奏，无法为判断“居民存款搬家”的即时状态提供有效支撑。 可见，当前仅能从逻辑层面推断居民存款“搬家”具备可能性，但缺乏高频、可直接验证的统计证据。尽管缺乏实时数据对“居民存款搬家”进行验证，主流券商仍从不同分析维度出发，通过设定情景假设给出了资金规模的测算结果。若券商测算的情景假设成立（详见《思考系列五：如何理解居民存款“搬家”给相关资产带来的影响？ 》），结合当前股汇联动机制分析，我们认为，潜在的资金流入可在边际层面为人民币汇率提供阶段性支撑，但需理性看待这一支撑作用——不宜对其持续性与实际影响规模进行线性外推，需充分考虑市场环境变化对资金流向的动态影响。 展望后市，我们认为，当前美元兑人民币即期汇率的核心矛盾，并非方向选择层面的争议，而是时间维度下的节奏把控问题——具体而言，人民币相对于美元的贬值压力减缓这一趋势具有确定性，关键变量在于升值启动的具体时点与推进过程中的速度把控。从短期市场表现看，人民币升值得益于政策引导与市场情绪修复带来的A股红利，在人民币中间价持续上调的带动下，市场交易活跃度显著提升，交易量的稳步增长已为汇率突破前期窄幅震荡区间奠定了动能基础。 值得注意的是，当前美元兑人民币即期汇率短期是否具备回归“6时代”的可能性。结合前述分析可见，本轮人民币升值更多依赖政策引导与市场情绪的阶段性支撑，而非国内经济基本面的实质性、趋势性改善——A股的阶段性企稳虽为汇市提供了情绪传导，但这种联动更多体现为短期资金流动的共振，尚未形 成“经济基本面-汇率”的正向循环。从汇率运行节奏看，即便当前升值方向明确，也面临政策层面的节奏调控（如央行可能放缓中间价调整），因此短期来看，人民币汇率直接回归“6时代”的概率较低，更大概率处于向合理均衡中枢渐进修复的过程。 进一步拆解市场结构，当前汇率行情呈现“即期端波动加大、掉期端趋势性强化”的分化特征：即期汇率受情绪与短期资金影响宽幅震荡，而掉期端则在利率平价修复与美中利差变化的驱动下保持明确趋势，这种分化也反映出当前汇率的结构性特征。 从政策调控逻辑来看，鉴于A股逐步呈现阶段性企稳的状态，若汇率弹性过高、或出现羊群效应可能引发股汇市场的共振波动，不排除央行通过放缓中间价调整节奏，以“小步快跑”的渐进式操作引导汇率回归——这意味着汇率升值的方向无需质疑，核心关注点应聚焦于升值过程的斜率与节奏，而非短期突破关键整数关口。具体到关键点位的政策应对，我们预判：在汇率升破7.10关口之前，央行或维持中间价上调速度的适度放缓，保留市场自主定价空间，不进行过度干预；但若汇率以“无阻力”的“丝滑”形态突破7.10，为避免升值预期过度强化，央行可能逐步加大干预力度，通过政策工具调节运行节奏。短期内，人民币仍将维持偏升值方向，中间价的