半年报点评：业绩超预期，HSD未来可期、海外空间广阔
业绩超预期，HSD未来可期、海外空间广阔 收入超预期，加大云服务相关投入，为长期成长奠基。2025H1公司收入15.7亿元，同比大增67.6%。其中汽车产品解决方案/授权及服务/非车解决方案收入分别为7.8/7.4/0.5亿元，占比50%/47%/3%，分别同比增长250.0%/6.9%/134.5%。其中，汽车产品解决方案同比快速增长主要是由于硬件交付量快速增长，尤其是高速相关产品，带动公司累计出货量突破1000万套。上半年，公司车载级征程系列处理硬件出货量达到198万套，同比翻倍增长；其中支持高速辅助驾驶的处理硬件出货量达到98万套。25H1，公司毛利润为10.2亿元，同比增长38.6%，毛利率录得65.4%，毛利率降低主要是由于毛利率较低的产品解决方案业务快速成长、占比明显提升。汽车产品解决方案/授权及服务业务毛利率分别为46%/90%，同比分别+4pct/-3pct。上半年公司三费同比增加了10亿左右，研发费用明显增长主要系1）云服务费及其他技术服务采购增加，2）研发相关人工开支，尤其是研发人员以股份为基础的薪酬增加。此外，公司2025H1优先股及其他金融负债的公允价值变动亏损达到34亿元，这主要是由于向酷睿程发行的可转债因股价波动而产生公允价值变动。这些原因使得上半年公司亏损扩大，GAAP归母净亏损录得52亿元，经调整归母净亏损录得-13亿元，经调整亏损率为85%，同比收窄1pct。 买入（上调） 高速产品稳健，HSD将于25H2量产、未来可期。1）高速：当前公司大约40%的收入来自高速辅助驾驶解决方案，上半年高速产品出货量达到98万套，为去年同期的6倍，期内共有超过15款搭载中高阶辅助驾驶解决方案的车型成功上市。这主要是由于上半年国内智驾平权大趋势下，高速辅助驾驶解决方案搭载量快速增长。2）城市：公司正积极推进全场景城区辅助驾驶解决方案HSD的研发，当前已获得多家整车企业定点、覆盖10多款车型。8月29日，搭载HSD及J6P的星途ET5亮相、预计将于11月上市。我们认为，当前智能驾驶处于加速发展的阶段，尤其是国内智能驾驶第一梯队的整车厂加速赛跑，甚至将车端算力提升至主流方案的数倍、快速提升智能辅助驾驶体验。然而，国内有许多自主整车品牌及合资企业尚不具备优秀智驾方案的研发和量产能力。而地平线的HSD不仅符合时代需求，更有明显的卡位优势，我们预计这将给地平线带来很大的成长机会。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 海外拓展初见成效，海外市场有希望复制国内的成功。公司J6B产品已成功点亮，将前视一体机ADAS系统的性能提升一倍，同时大幅降低系统成本、功耗和尺寸。依托J6B，公司已获得2家日本车企的海外车型定点，预计全生命周期有望获得超过750万套的出货量。此外，在国内一些合资车企方面，公司获得了9家合资车企的30款车型定点（包括大众汽车、日本最大的汽车集团在内），其中部分车型将从今年底开始量产。我们认为，海外市场方兴未艾，地平线有望通过低阶产品快速跑马圈地，再逐步升级产品，复制国内的成功路径。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《地平线机器人-W（（09660.HK）：业绩超预期，关注城区NOA进展》2025-03-242、《地平线机器人-W（（09660.HK）：国产智驾方案龙头，业绩成长性佳》2024-12-19 投资建议：我们预测公司2025-27收入36/63/100亿元，同比增长49%/76%/60%，GAAP归母净利润-69/-27/-18亿元；non-GAAP归母净利润为-24/-14/-3亿元。由于公司尚未盈利，我们采用PS估值。考虑公司行业领先地位、未来成长空间等估值因素，且上半年已完成大比例的限售股份解禁，因此我们给予公司目标市值1708亿港元（12.31港元/股），对应25倍2026年P/S，上调至“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险、限售股份解禁风险、下游客户推进不及预期的风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com
