巩固基础，稳步发展

产品矩阵与收入表现：2025年Q2公司营收74.41亿元，同比增长0.45%，归母净利润18.57亿元，同比减少13.5%。汾酒和其他酒收入分别为71.79亿元和2.16亿元，同比分别增长0.6%和-3.5%。产品矩阵优势明显，收入保持韧性，核心大单品价格稳定。但低价位产品放量导致毛利率同比下滑3.21pct至71.88%，营业税金率同比上升2.56pct至22.52%，费用率平稳，归母净利率同比下滑4.03pct至24.96%。

市场布局与省外占比：Q2省内外收入分别为26.49亿元和47.46亿元，同比分别下降5.29%和增长3.95%。长江以南市场表现良好，长三角、珠三角等区域高速增长，清香型发展红利持续。上半年省外收入占比提升0.47pct至63.42%，市场开拓积极。公司优化经销商结构，上半年汾酒经销商新增229家（全部省外），减少475家（绝大多数省外）；其他酒经销商新增254家，减少567家。截至上半年末，汾酒/其他酒经销商分别为3166家/828家。

现金流与渠道政策：上半年销售收现207.31亿元，同比减少4%；经营净现金流59.8亿元，同比减少24.59%。主要因缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。半年末合同负债59.83亿元，同比增加2.51亿元，主要因发货进度减缓以应对需求变化。

盈利预测与投资评级：清香型份额提升趋势明显，低价位产品市场竞争力强，塔基稳定。青花30复兴版升级在三季度上市，有助于高端形象延伸。预计2025-2027年摊薄每股收益分别为9.85元、10.00元、10.33元，维持“买入”评级。

风险因素：宏观环境不确定性风险、行业竞争加剧风险。