巩固基础，稳步发展

证券研究报告 公司研究 2025年08月31日 点评： ➢产品矩阵保障收入韧性，利润端短期承压。25Q2公司实现营收74.41亿元，同比增长0.45%；归母净利润18.57亿元，同比减少13.5%。汾酒和其他酒分别收入71.79/2.16亿元，同比+0.6%/-3.5%（上半年同比+5.8%/-10.5%）。面对市场环境的压力，公司产品矩阵优势凸显，收入端保持较强韧性，且得益于数字化扫码管理，核心大单品价格稳定。由于低价位产品放量较快，二季度公司毛利率同比-3.21pct至71.88%，叠加营业税金率同比+2.56pct至22.52%，费用率基本平稳，归母净利率同比-4.03pct至24.96%，使得二季度归母净利率下滑较明显。 ➢长江以南市场势头较好，省外占比持续提升。25Q2公司省内外收入分别为26.49/47.46亿元，同比-5.29%/+3.95%（上半年同比+4.04%/+6.15%）。围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势，清香型发展红利依然突出。上半年公司省外收入占比+0.47pct至63.42%，市场开拓积极。行业调整下，公司也在持续优化经销商质量，上半年汾酒经销商新增229家（全部来自省外），减少475家（绝大数为省外）；其他酒经销商新增254家，减少567家。截至上半年末，汾酒/其他酒经销商分别为3166/828家。 ➢增加承兑汇票使用，对现金流有所影响。上半年，公司销售收现207.31亿元，同比减少4%；经营净现金流59.8亿元，同比减少24.59%，主要系缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。半年末，公司合同负债59.83亿元，同比增加2.51亿元，主要系应对需求变化，发货进度减缓。 相关研究[Table_OtherReport]山西汾酒（600809.SH）：积极应对压力，保持秩序稳定2024.08.28山西汾酒（600809.SH）：健康跨越300亿，营销加码谋新局2024.04.26山西汾酒（600809.SH）：主动控速，保持势能2023.10.27 ➢盈利预测与投资评级：我们认为，清香型份额提升的趋势依然明显，符合消费者对轻松饮酒的需求，且公司低价位产品具有较强市场竞争力，受市场环境冲击较小，塔基稳定。公司青花30复兴版升级在三季度上市，有助于高端形象的延伸与巩固。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为9.85元、10.00元、10.33元，维持对公司的“买入”评级。 ➢风险因素：宏观环境不确定性风险；行业竞争加剧风险 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，4年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态(深度研究卫龙美味、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、绝味食品、周黑鸭、煌上煌等)，深度研究零食量贩业态（万辰集团等）和折扣零售。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，4年食品饮料研究经验。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、全国性次高端酒、苏酒、酱酒板块）及社区店型扩品类机会（立高食品、百果园等）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。3年食品饮料行业研究经验，覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多和天润乳业等）和食品添加剂（深度研究安琪酵母、百龙创园、嘉必优、晨光生物和保龄宝等）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒(深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒)、饮料行业（深度研究农夫山泉、东鹏饮料、百润股份、欢乐家）、现制饮品板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。