家电行业25年半年报总结：国补拉动内需稳增，出口韧性凸现

王刚 •白电：营收增长稳健，一线龙头表现较好。25Q1/25Q2白电板块收入同比+16.4%/+5.7%，业绩同比+28.3%/+5.7%。收入端，受关税扰动+国补效果减弱，25Q2白电增速环比Q1有所收窄。利润端，结构优化对冲外销扰动，板块盈利能力去去年同期持平。具体到公司层面，一线龙头充分受益于政策红利，凭借规模及供应链优势表现稳健，其中美的、海尔表现较好，业绩兑现良好，二线白电则普遍相对承压。 •黑电：结构升级驱动盈利改善，高端化趋势延续。25Q1/25Q2黑电板块收入同比-1.1%/+2.9%，业绩同比-4.6%/-2.8%。收入端，国补刺激带动大尺寸与高端产品出货提速，ASP提升带动营收改善明显；利润端，产品结构升级叠加面板价格趋稳，品牌龙头企业如海信、TCL电子充分受益结构升级，盈利能力明显改善。 •厨电：地产下行压力持续，龙头韧性相对更强。25Q1/25Q2厨电板块收入同比-7.0%/-9.1%，业绩同比-37.1%/-17.4%。收入端，受地产周期下行影响，厨电需求整体承压，国补刺激下零售端虽有一定回暖，经营压力整体依然偏大。 •小家电：需求有所回暖，期待盈利修复。25Q1/25Q2小家电板块收入同比+15.5%/+11.0%，业绩同比+3.1%/-14.5%。收入端，国补纳入部分小家电品类，带动需求部分回暖，收入端有所改善，但利润端仍有压力。25Q2小家电企业表现分化，小熊、北鼎、科沃斯受益于国补品类扩容、产品结构优化及价格竞争缓解等因素，利润实现较好增长。 •本周景气度方面，白电略有承压，黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。 •投资建议：1）强烈看好格局优化+高景气的扫地机板块。2）重点布局内需结构升级、全球高端突破逻辑持续兑现的黑电板块。3）把握白电龙头业绩稳定性及红利属性。 •风险提示：海内外需求波动的风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧、汇率波动风险、关税风险 家电板块：经营稳健，韧性凸显 •家电板块25H1收入/归母净利润同比分别+8.4%/+13.1%，25Q2单季度收入/归母净利润同比分别+4.5%/+4.0%。 •营收端，25Q2稳健增长，营收同比+4.53%，内销在国补政策刺激家电消费情绪维持相对高位，海外在关税扰动下Q2前期发货有一定影响。利润端，25Q2盈利水平基本持平去年同期，板块净利率8.8%，同比-0.1pct，归母净利润同比+4.0%。 •年初至今家电板块大幅跑赢大盘，截至2025年8月29日，申万家用电器行业指数累计收益率+6.2%，相对沪深300指数跑输8.1%，涨跌幅位居所有申万一级行业第24，主要系关税扰动、国补效果减弱等因素影响下情绪相对低迷。 •各子板块涨跌幅由高至低排序：小家电+31.2%>黑电+16.6%>厨电+8.0%>白电-4.2%。 分板块概述：白电龙头业绩稳健兑现，黑电龙头利润弹性显现 •板块层面，收入端，25Q2白电板块营收增速稳健，国补效果减弱+关税影响下，增速环比Q1有所回落至+5.9%。利润端，国补拉动结构优化对冲外销扰动，板块盈利能力去去年同期持平，25Q2归母净利润同比分别+5.7%。 •公司层面，一线龙头充分受益于政策红利，凭借规模与供应链优势盈利稳健，其中美的、海尔表现较好，业绩兑现良好，格力受央空影响及未跟进空调价格战等因素营收承压，二线白电受龙头降价影响，整体承压。 •受会计准则调整影响毛利率、销售费用率结构有所调整，从毛销差指标看，白电企业盈利能力基本保持平稳，多数企业受空调价格竞争+关税影响略有下降，海信家电毛销差提升预计主要系1）冰洗盈利改善，2）海外运营效率、结构提升下外销盈利改善。 •费用率整体控制良好，销售费用率变化主要受会计准则变动影响，管理费率有所下降、研发费率基本稳健。 •白电龙头企业强定价权+深度产业垂直整合能力+规模效应赋能下盈利稳中有升；二线企业受龙头价格策略及关税冲击影响偏大，盈利能力有所下滑。 25H1海外部分市场需求走弱，但从25H1财报看，海尔在海外各个区域，尤其在新兴市场实现了非常亮眼的增长，我们认为主要得益于海外研产销一体化建设带来的产品+渠道等综合竞争力的提升，前期的投入进入加速兑现周期，研产销一体化带来的品牌出海潜力值得重视。 据海尔25H1财报：海尔北美收入同比+2.0%，行业同比+0.5%，其中高端品牌实现两位数增长；海尔欧洲收入同比+24.1%，欧洲4国行业同比仅+0.4%；海尔南亚收入同比+32.5%，印度增长超20%，同期印度行业同比仅+2.4%；海尔东南亚收入同比+18.3%，同期泰国、越南、印尼、马来行业下滑。 资料来源：公司公告，国金证券研究所 •板块层面，收入端，国补刺激下大尺寸、Mini LED等高端产品出货大幅提速，ASP提升带动黑电板块营收改善，25Q2营收同比+2.9%；利润端，主要公司表现分化，品牌龙头在结构改善+面板价格平稳，利润增速亮眼，但代工端有所拖累，25Q2板块归母净利润同比-2.8%。 •公司层面，品牌龙头表现亮眼，海信视像作为国内黑电龙头，充分享受国补红利，25H1、25Q2营收+7.0%、+8.6%，利润+26.6%、+36.7%；TCL电子受益于海外持续高增+费效提升，25年营收、利润分别+20.4%、+67.8%。 •受益于国补带来的大尺寸、高端化进程加速及相对平稳的面板价格，25Q2黑电品牌龙头毛销差明显提升，其中海信视像作为国内黑电龙头受益充分，25Q2毛销差同比+0.5pct、TCL 25H1毛销差同比+0.5pct，极米迎来经营拐点，结构优化+成本管控能力增强下，25Q1&25Q2毛利、毛销差均大幅修复。 •费用率端，黑电厂商费用投放总体维持平稳，TCL电子研发费用率下降主要系光伏业务大幅增长带来的结构性影响。 •净利率端，海信视像盈利能力小幅提升，其中海信出货结构提升带动毛利改善；兆驰产能爬坡期盈利略有下滑；极米在毛利端改善下，净利率同比明显修复；TCL在出货结构提升+费用效率提升下净利率同比+0.6pct。 国内：国补拉动下Mini LED出货占比已达1/3。据奥维云网，25Q2 Mini渗透率达到33%，同比翻倍以上增长，环比继续提升8pct。海信、TCL作为龙头在本轮结构升级中充分受益，海信25H1 Mini销量份额提升8pct至34%，TCL 25H1 Mini出货占内销比重提升12.6pct至21.2%。 海外：海信、TCL欧美Mini出货均有大幅增长。25H1海信北美、欧洲Mini出货占比分别提升2.1pct、1.6pct至5.9%、9.5%，TCL北美Mini出货占比提升6pct，欧洲出货量同比接近翻倍。 中资品牌持续抢占高端电视份额，从25H1财报看韩系竞争力明显下滑。数据上看，据Counterpoint，25Q1三星+LG全球高端电视份额首次跌破50%，降至44%，其中三星-11pct至28%，LG-7pct至16%；海信+TCL由27%大幅上升至39%，其中海信提升6pct至20%、TCL提升6pct至19%。 三星：25Q2 VD部门营收70亿韩元（约合358亿人民币），环比-10%、同比-7%；VD/DA（电视&家电）OPM仅为1.4%，环比-0.7pct、同比-1.7pct，中资竞争下盈利持续下滑。 LG：25Q2 MS部门营收43.9亿韩元（约合225亿人民币），环比-11.2%、同比-13.5%；MS部门OPM为-4.4%，环比-4.5pct、同比-6.9pct，收入下滑+竞争加剧下LG电视部门盈利转负。 海信：25Q2预计电视营收中个位数增长，整体盈利能力提升0.7pct。TCL：25H1电视收入+9.4%，毛利率同比+0.5pct，25Q2电视出货延续增长，同比+4.2%。 资料来源：Counterpoint，国金证券研究所 资料来源：三星财报，国金证券研究所 关税背景下的电视出口充分体现了我国黑电产业的竞争力：25H1虽有关税扰动，但实际出口数据表现好于预期，截至7月，从我国出口的电视总量5849w台，同比仅-3%，考虑到22-24年电视出口已经连续增长了三年，关税+基数的影响下我国年初至今黑电出口表现可圈可点。此外，如墨西哥、越南等地的中国工厂也承接了较多转移订单，我国电视全球YTD出货大概率保持增长，电视全产业链带来的竞争力非常突出。 TCL：25H1海外出货增长8.7%，除北美地区受关税影响有所下滑外，其余区域（欧洲+新兴）均保持双位数以上增长。 资料来源：海关总署，国金证券研究所 •板块层面，受地产下行的影响仍大，厨电板块依然承压较重，但盈利能力环比Q1有所提升，25Q1、25Q2厨电板块收入同比-7.0%、-9.1%，归母净利润同比-37.1%、-34.9%。 •毛利率端，厨电公司盈利相比Q1有所趋稳，除亿田、火星人外毛销差有所提升。 •费用端，受需求疲软、规模下滑、规模效应减弱等因素影响，费用投放效率明显降低，厨电企业费用率上升居多。•综合影响下，厨电公司净利率承压居多，其中厨电龙头老板、华帝，热水器龙头万和表现相对更好。 •受以旧换新政策带动，厨电零售端有所回暖，25年上半年油烟机/炊具零售额同比+11.8%/10.1%。 •地产端压力仍然偏大，25年以来虽然销售数据同比有所回暖，但整体仍在负增长区间，25年1-6与住宅新开工/竣工/销售累计面积同比-19.6%/-15.5%/-3.7%。 •板块层面，小家电25Q2板块整体营收同比+11.0%，在国补品类扩容下需求有所回暖，利润同比-14.5%，盈利仍然承压。 •公司层面，25年上半年小电企业业绩表现分化，小熊、北鼎、科沃斯受益于国补品类扩容、产品结构优化及价格竞争缓解等因素，利润实现较好增长，比依、富佳、德昌等出口链企业受关税的扰动较大，利润承压偏重。 •毛利率端，25年随着补贴纳入更多小家电品类，需求出现小幅回暖，部分内销敞口较大公司盈利能力已有企稳迹象，外销敞口较大的公司压力偏大。 •费用率端，随着规模回升，小家电公司费用投放效率环比一季度有所提高，费用率波动减弱。 •净利率端，受益于补贴品类扩容、需求回暖及竞争部分缓解，科沃斯、小熊、北鼎盈利能力明显修复。 投资建议 •建议重点关注三条主线： •1）强烈看好格局优化+高景气的扫地机板块投资机会，建议关注石头科技、科沃斯 •2）重点布局内需结构升级、全球高端突破逻辑持续兑现的黑电板块，建议关注海信视像、TCL电子； •3）把握白电龙头业绩稳定性及红利属性，建议关注美的集团、海尔智家； 风险提示 •海内外需求波动的风险。当供给端新品推新力度不足、叠加下游需求在宏观环境影响下转弱，则行业有可能出现增长不及预期甚至下滑的风险，进而影响上市公司的盈利状况。 •行业竞争加剧。若行业发生价格战等情况，或对公司经营情况产生负面影响，进而影响公司利润水平。 •汇率波动风险。汇率的大幅波动会导致公司产生汇兑损益变动与外销毛利率变动，进而影响公司利润水平。 •关税风险。当前全球宏观经济环境复杂，如果海外国家关税政策出现变化，会对我国出口企业利润产生一定影响。 •原材料价格波动风险。如果未来原材料价格出现大幅波动，可能导致企业毛利率出现大幅波动，对企业的盈利能力造成不利影响。