军工电子元器件专题报告一：“双五之交”景气反转确立，有望再迎业绩与估值共振

“双五之交”景气反转确立，有望再迎业绩与估值共振 2 0 2 5.8.3 0 分析师：陈鼎如执业证书编号：S0740521080001Email：chendr01@zts.com.cn 分析师：马梦泽执业证书编号：S0740523060003Email：mamz@zts.com.cn 核心观点 ◆复盘2020年：军工电子元器件引领板块贝塔行情、率先扩产、业绩与估值共振 ➢订单与股价先行。2020年2月，受益于上游备货订单增长，以MLCC为代表的元器件赛道率先上涨，较板块β行情提前一个季度。➢率先扩产。MLCC企业自2019年起加大产能建设，2020Q2开始迎来集中投产转固，产能释放保障MLCC企业业绩释放提速。➢交付周期短。由于元器件产品标准化、生产高度自动化特征，被动元件平均交付周期为2-3个月，显著快于中下游环节。 ➢业绩与估值共振。1）业绩：受益于订单率先下达、需求持续改善与国产替代加速，MLCC业绩率先兑现，2020Q3至2021Q1利润同比增速为110.9%、304.2%、204.7%，远高于产业链其他环节。元器件赛道业绩正增长持续2年至2022Q2。2）估值：2020下半年MLCC企业估值持续修复，PE-TTM自2020年7月初的39倍上升至12月末的75倍。 ◆需求侧：“十四五”补偿式放量、“十五五”跨越式放量、民品打开长期空间 ➢“十四五”补偿式放量，航空战略转型与导弹提质补量双轮驱动。1）需求回暖：如期完成“十四五”建设目标牵引，2024Q4起航空、精确制导弹药及无人机及等领域陆续迎来新一轮订单落地，带动军工电子订单爆发式增长，部分公司2025中报预告业绩出现大幅改善。2）机载系统迭代驱动：战略空军对作战平台信息化、智能化、无人化与智能化提出更高要求，军工电子元器件受益于高可靠机载计算机放量升级。3）导弹训练消耗、战略储备、装备升级与军贸出口驱动：实战化训练叠加战略储备拉动导弹需求规模；技术迭代与装备升级推动导弹高端化转型；军贸拓展需求增长新空间，形成“内需驱动研发、外需促进量产”良性循环。 ➢“十五五”跨越式列装，新域新质建设牵引军工电子新需求。新域新质作战力量有望成为“十五五”规划重点方向，军工电子元器件有望受益于无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等新型作战力量建设。参考“十四五”计划经验，我们预计元器件企业“十五五”备产协议及新订单或于2025Q4开始逐步下达，月度订单将迎来新一轮上行。 ➢自主可控战略驱动下，军工电子元器件国产替代进入技术突破与规模应用加速期。 2➢军工电子元器件享受军技民用红利，形成“军品定标、民品放量”的良性循环。1）可持续增长：军工电子元器件的民品通用性不仅是技术外溢的必然结果，更是行业突破“天花板”、实现可持续增长的关键路径。2）技术同源&场景迁移：打开新能源汽车、5G基站、工业互联网、医疗设备等应用场景。3）反哺军品：民用电子元器件高性价比的要求，倒逼军工电子企业优化工艺、提升良率，形成“民品规模化-成本下降-军品性能提升”的正向循环。 核心观点 ◆MLCC：自产与代理业务双轮驱动，格局稳定，盈利能力有望企稳回升 ➢MLCC是当前产量最大、发展最快的片式元器件之一，预计2028年国内MLCC市场规模约700亿元。➢商业模式：自产业务提供主要利润来源，中长期看，集成化发展与品类拓张是扩大业绩规模与获得稳定现金流的必经之路。 ➢格局：军用MLCC企业竞争格局稳固，需求回暖盈利能力有望企稳回升。1）国内军用MLCC企业中，鸿远电子、火炬电子、宏明电子三足鼎立。由于军品资质/客户壁垒、小批量定制化以及弱可替代性特征，相较民品具备较高毛利率。2）2025中报火炬电子归母净利润增加59.0%、鸿远电子归母净利润增加53.0%，市场需求强劲复苏，预计伴随军品需求持续恢复叠加规模效应释放，盈利能力有望企稳回升。 ◆连接器：防务领域格局稳定，核心企业聚焦集成化布局、品类扩张、成本控制 ➢连接器是电子终端实现信号传递与交换的基本元件单元，2020年国内军用连接器市场规模124亿元。 ➢商业模式：国内主要连接器厂商发展路径遵循：国产化替代、下游龙头深度绑定、新一轮产业机遇下进行集成化布局与品类。 ➢格局：中航光电侧重集成化布局与品类扩张，航天电器侧重专业化发展及成本控制。1）中航光电在防务领域持续进行“纵向一体化拓展”以提升配套层级与价值量，在民品横向布局智能网联、通信、民机领域，同时前瞻性扩产以应对新一轮市场需求周期，通过集成化战略提高产品议价能力保证盈利能力稳定。2）航天电器通过智能制造应用、人才战略调整，展现业内领先的成本控制能力。积极布局拓展新一代信息技术、人工智能、新能源、商业航天、低空经济等战略新兴产业及领域，产业结构持续优化。 ◆FPGA：受益于先进航空航天装备需求释放，紫光国微在特种领域取得较高市占率 ➢FPGA（现场可编程门阵列）兼具硬件的高性能、低延迟与软件的灵活性，2024年国内市场规模为279亿元。➢格局：紫光国微市占率领先。特种领域，复旦微电在高可靠FPGA方面率先推出亿门级FPGA；紫光国微提供系统化解决方案。 ◆模拟电路：受益于装备信息化与国产替代，不同企业专注细分领域 ➢模拟集成电路是处理连续模拟信号的集成电路，2020年我国模拟集成电路市场规模约2504亿元。➢格局：军用模拟集成电路参与者多为传统军工企业，专注各自细分领域，整体格局较为稳定。 ◆投资建议 建议关注： ➢MLCC/钽电容：鸿远电子、火炬电子、宏达电子、振华科技➢连接器：中航光电、航天电器➢数字集成电路：紫光国微、复旦微电➢模拟集成电路：国博电子、振华风光 1.复盘2020：元器件引领板块贝塔行情，基本面改善持续两年 2.需求侧：“十四五”补偿式&“十五五”跨越式放量，民品打开长期空间 目录CONTENTS 3.被动元件：MLCC/连接器需求稳定增长，格局稳定品类拓展 4.集成电路：国防信息化制高点，国产替代空间广阔 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 6.风险提示 1.1复盘20H2——订单与股价先行：受益于备货订单增长，元器件引领板块贝塔行情 ◆2020年2月，受益于上游备货订单增长，以MLCC为代表的元器件赛道率先上涨，较板块β行情提前一个季度。军工电子元器件作为产业链景气度先行指标，对板块行情有重要指示意义。2020年2月，受益于备货订单增长，MLCC（鸿远电子、宏达电子、火炬电子、振华科技）赛道率先上涨，2020年6月起，行业景气度向下游传导，在“十四五”军工高景气预期催化下，板块开启新一轮基于订单下达及盈利改善驱动的β行情。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 1.2复盘20H2——率先扩产：2019年起MLCC企业扩产提速，保障业绩释放 ◆2019年起MLCC企业扩产加速，为业绩释放提供保障。由于军工行业产能投入具备强计划属性，企业扩产是景气释放前瞻指标，上游元器件尤其是MLCC企业自2019年起加大产能建设，2019Q1-2019Q4在建工程合计同比增速分别为36.9%、36.4%、36.2%、29.9%，显著高于其他环节；2020Q2开始，MLCC企业迎来集中投产转固，固定资产期末余额同比增速显著高于前期，产能释放保障MLCC企业业绩释放提速。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 1.3复盘20H2——交付周期：显著短于中下游环节，业绩兑现较快 ◆产品特性与供应链地位决定元器件企业具备交付周期短的特征。由于元器件标准化产品特性、高度自动化生产模式，以及作为产业链上游能快速响应下游需求的特点，元器件企业普遍具备交付周期短的特征。以鸿远电子为例，根据2023年3月22日投资者调研纪要，公司自产业务产品平均交付周期为2-3个月，而由于中游锻造企业需定制化生产，下游主机厂因系统集成度高、供应链复杂，交付周期显著更长。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 1.4复盘20H2——戴维斯双击：元器件迎业绩与估值共振，基本面改善持续2年 ◆受益于订单率先下达、需求持续改善与国产替代，2020下半年MLCC业绩增速高于其他环节，利润同比正增长至2022Q3。受益于订单率先下达、需求持续改善与国产替代，MLCC业绩率先兑现，2020Q3至2021Q1利润同比增速为110.9%、304.2%、204.7%，远高于产业链其他环节。元器件赛道业绩正增长持续2年，2022Q2起，由于阻容感、FPGA等产品竞争加剧，产品价格下降，叠加国产化空间减少等因素，业绩增速转负。2023-2024年，板块整体需求持续下滑，业绩持续承压。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 1.4复盘20H2——戴维斯双击：元器件迎业绩与估值共振，基本面改善持续2年 ◆2020下半年MLCC企业估值持续修复。2020年7月起，受益于盈利能力改善驱动，MLCC企业估值持续修复，MLCC企业PE-TTM自2020年7月初的39倍上升至12月末的75倍，迎来戴维斯双击。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 1.复盘2020：元器件引领板块贝塔行情，基本面改善持续两年 2.需求侧：“十四五”补偿式&“十五五”跨越式放量，民品打开长期空间 目录CONTENTS 3.被动元件：MLCC/连接器需求稳定增长，格局稳定品类拓展4.集成电路：国防信息化制高点，国产替代空间广阔5.重点公司梳理6.风险提示 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 2.1驱动因素一：“十四五”补偿式放量，航空战略转型与导弹提质补量双轮驱动 ◆“十四五”补偿式放量：在如期完成我军“十四五”建设与加紧解决堵点卡点的目标之下，军工电子元器件是航空航天装备在信息化、现代化和智能化基础与底层支撑，产业链已于2025Q1起迎来需求景气拐点。 ➢2025年3月7日，习主席来到解放军和武警部队代表团发表重要讲话强调，实现我军建设“十四五”规划圆满收官…如期完成既定目标任务。着眼加紧解决规划执行中的堵点卡点问题…全力畅通规划执行链路。 ➢军工电子元器件作为获取订单与交付确收先行环节，2025Q1相关企业已出现订单大幅改善。2024Q4起航空、精确制导弹药及无人机及等领域陆续迎来新一轮订单落地，带动军工电子订单爆发式增长，部分公司2025中报预告业绩出现大幅改善，军工电子元器件作为行业风向标，需求端全年订单有望维持高位，供给端伴随产能利用率提升以及规模效应释放，业绩有望率先逐季改善。 2.1驱动因素一：“十四五”补偿式放量，航空战略转型与导弹提质补量双轮驱动 ◆军机领域：战略空军对军机信息化与智能化提出更高要求，驱动高可靠机载计算机放量升级。 ➢信息化：构建“联合全域作战”体系，实现多平台实时信息共享。1）机载航电系统升级：集成有源相控阵雷达、电子战与通信导航一体化系统。2）数据链融合：推进“三军通用数据链”在机载平台的适配。 ➢电子战：构建频谱优势。1）电子战机：歼-16D等平台电子攻击能力。2）机载定向能武器：试验激光/微波反导系统。 ➢空军战略转型催生军机更新换代需求，航电系统作为战斗机“大脑”，研发成本已占先进作战飞机研制总成本的30-40%，且保持持续扩大趋势，未来综合航电系统向综合化、模块化、通用化和智能化方向发展，催生先进机载计算机更新迭代需求。 F-35战斗机Block 4升级大幅提升电子战能力 F-35战斗机block 4升级项目 互联的战斗机平台——陆海空全覆盖 更大有效载荷能力——导弹携带能力 ·4个内部吊舱·机翼上6个外部吊舱·内部载荷2600千克·外部载荷6800千克·总武器有效载荷8200千克 ·最大速度：高空时为1.6马赫，海平面时为1.06马赫·飞行距离：1500海里（2800公里）·作战距离：依靠内部油箱燃料遂行拦截（空对地）任务时，可达1239公里；依靠依靠内部油箱燃料遂行空对空任务时，可达1410公里·实用升限：15000米 电子战——先进