经营务实调整，股息率成支撑

食品饮料2025年08月31日 中国飞鹤（06186.HK）2025年中报点评 推荐（维持） 目标价：5.1港元 经营务实调整，股息率成支撑 当前价：4.39港元 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年中报。25H1实现主营收入91.51亿元，同比-9.36%；归母净利润10亿元，同比-46.66%。公司宣布派发中期股息每股0.1209港元，合计人民币10亿元。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 评论： 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 ❖竞争加剧叠加主动去库，收入承压下滑。公司25H1收入同比下滑9.36%，主要系竞争加剧之下公司主动降低奶粉渠道库存，以及上半年推出生育补贴计划影响。分产品看，超高端/高端/普通/成人奶粉分别实现营收61.9/16.9/3.3/2.9亿元，分别同比-13%/-14%/+3%/-4%，其中星飞帆卓睿/星飞帆/经典卓耀/卓护分别实现营收29/24/3.5/2亿，同比-3%/-20%/-20%/-30%，大单品卓睿韧性更足。分渠道看，线下/线下分别实现收入65.8/25.7亿元，分别同比-15%/+10%，线上表现更优。 证券分析师：严晓思邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com执业编号：S0360524070015 ❖原奶喷粉亏损拖累毛利率，叠加其他收入减少、淘牛减值，盈利表现承压。25H1公司毛利率61.58%，同比-6.3pcts，主要系销售结构变化以及原料奶喷粉亏损影响。销售费用率34.69%，同比-0.33pcts，主要系广宣、线下活动及促销品开支减少。管理费用率8.46%，同比+1.14pcts，预计系收入规模效益减弱叠加 员 工 薪 酬 增 加 带 动 管 理 费 率 提 升 。 其 他 收 入 及 收 益 占 收 入 比 重 同 比-2.64pcts，主要系政府补助及利息收入减少；生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损占收入比重同比+1.29pcts，主要系淘汰低产牛导致的减值；最终净利率10.93%，同比-7.64pcts。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)906,725已上市流通股(万股)906.725总市值(亿港元)398流通市值(亿港元)398资产负债率(%)19.91每股净资产(元)2.812个月内最高/最低价6.80/3.34 ❖经营压力偏大，多措并举积极调整。上半年虽行业回暖但市场竞争加剧，公司经营压力偏大，一是公司超高端新品审批及上市慢于预期，二是此前公司无法满足终端连锁店对定制化产品的要求，公司主动去库，短期内收入利润承压，25年6月市占率同比下滑超1pcts至18.2%。25年公司经营以健康为先、积极推动改革。一是渠道端，库存调整8月已达目标，卓睿、经典星飞帆经销商库存已达0.5、1倍的健康水平，且终端库存为近5-6年最低水平；伴随库存调整到位，卓睿价盘回升、利好渠道利润改善。二是产品端，下半年三款定制化产品即将上市、有望进一步提升渠道推力；超高端新品年底前有望上市，进一步完善产品矩阵、收入增长更具抓手。多措并举之下，期待经营重回上行，建议紧盯后续终端新品动销情况。 ❖投资建议：经营调整中，紧盯后续进展，维持“推荐”评级。考虑到去库影响延续、新品审批上市及渠道调整仍需时间，我们下调25-27E业绩预测至21.9/30.0/33.8亿元（前次预测值为30.3/36.0/39.9亿元），对应PE分别17/12/11X。确定性回报方面，我们按照20亿底线分红承诺测算，25E股息率约5.5%。考虑到25年为公司经营调整年，我们给予26年目标PE 14X，对应目标价5.1港元，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：库存去化不及预期，需求复苏不及预期，行业竞争加剧等。 相关研究报告 《中国飞鹤（06186.HK）2025年中报预告点评：业绩低于预期，加大分红回购力度》2025-07-09《中国飞鹤（06186.HK）2024年报点评：方向明 确，节奏待提》2025-04-01《中国飞鹤（06186.HK）深度研究报告：经营反转周期正展开》2025-03-14 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所