经营务实调整，股息率成支撑

2025-08-31 欧阳予,范子盼,严晓思,董广阳华创证券高杨

业绩表现：2025年上半年公司实现主营收入91.51亿元，同比下滑9.36%；归母净利润10亿元，同比大幅下降46.66%。主要原因是竞争加剧及主动去库，以及上半年推出生育补贴计划的影响。
产品结构：超高端/高端/普通/成人奶粉分别实现营收61.9/16.9/3.3/2.9亿元，同比分别-13%/-14%/+3%/-4%。其中，星飞帆卓睿/星飞帆/经典卓耀/卓护分别实现营收29/24/3.5/2亿元，同比-3%/-20%/-20%/-30%，大单品卓睿表现相对韧性。
渠道表现：线下/线上分别实现收入65.8/25.7亿元，同比-15%/+10%，线上渠道表现更优。
毛利率与费用：毛利率61.58%，同比下降6.3个百分点，主要受销售结构变化及原料奶喷粉亏损影响。销售费用率34.69%，同比减少0.33个百分点，主要因广宣、线下活动及促销开支减少。管理费用率8.46%，同比上升1.14个百分点，预计因收入规模效益减弱及员工薪酬增加。
其他收入与减值：其他收入及收益占收入比重同比下降2.64个百分点，主要因政府补助及利息收入减少；生物资产公允价值减出售成本变动导致减值，占收入比重同比增加1.29个百分点。
净利率：最终净利率10.93%，同比下降7.64个百分点。

经营压力：上半年行业回暖但竞争加剧，公司经营压力较大，超高端新品审批及上市慢于预期，无法满足终端定制化需求，导致主动去库，短期内收入利润承压。
积极调整措施：公司以健康为先，积极推动改革。渠道端，库存调整已达标，卓睿、经典星飞帆经销商库存达健康水平，终端库存近5-6年最低，卓睿价盘回升，利好渠道利润改善。产品端，下半年三款定制化产品即将上市，有望提升渠道推力；超高端新品年底前有望上市，进一步完善产品矩阵。
投资建议：维持“推荐”评级，下调25-27E业绩预测至21.9/30.0/33.8亿元（前次预测值为30.3/36.0/39.9亿元），对应PE分别17/12/11倍。确定性回报方面，按20亿底线分红承诺测算，25E股息率约5.5%。给予26年目标PE 14倍，对应目标价5.1港元。