2025半年报点评：销售均价同比提升，资产运营多元协同

——2025半年报点评 2025年8月29日 ⚫事 件：公 司 发 布2025半 年 报 ， 公 司2025年 上 半 年 实 现 营 业 收 入514.85亿元 ， 同 比 增 长0.41%， 归 母 净 利 润14.48亿 元 ， 同 比 增 长2.18%； 每 股 收 益0.14元 ， 同 比 增 长27.27%。 招商蛇口（股票代码：001979） 推荐维持评级 ⚫毛 利 率 改 善：公 司2025年 上 半 年 公 司 实 现 营 收514.85亿 元 ，同 比 增 长0.41%；归 母 净 利 润14.48亿 元 ，同 比 增 长2.18%。归 母 净 利 润 增 速 高 于 营 收 ，主 要 由于 ：1） 毛 利 率 上 行 ，2025年 上 半 年 公 司 整 体 毛 利 率 为14.38%， 较 去 年 同 期提 高2.39pct，主 要 是 开 发 毛 利 率 项 目 结 转 毛 利 率 上 升 所 致 ；2）2025年 上 半年 资 产 处 置 收 益 实 现0.18亿 元 ，较 去 年 同 期 提 升 明 显 ；3）少 数 股 东 损 益 占 净利 润 比 例 为16.78%， 较 去 年 下 降6.49pct， 即 权 益 比 例 有 所 提 升 。 从 费 用 管控 看 ，公 司 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 分 别 为2.18%、1.58%，分 别 较 去 年 同 期下 降0.5pct、 下 降0.07pct。 分析师 胡孝宇：huxiaoyu_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070001 ⚫销 售 均 价 提 高：2025年 上 半 年 ， 公 司 实 现 销 售 面 积335万 方 ， 同 比 下 降23.64%；销 售 金 额888.94亿 元 ，同 比 下 降11.96%；对 应 的 销 售 均 价2.65元/平 米 ，同 比 提 高15.29%，销 售 均 价 提 升。公 司 签 约 销 售 规 模 在 行 业 排 名 第 四 。公 司 在 核 心 城 市 地 位 持 续 稳 固 ，核 心10城 销 售 业 绩 贡 献 占 比70%，同 比 提 高4pct。公 司 持 续 夯 实 开 发 业 务 基 本 盘 ，在 去 化 上 ，公 司 上 半 年 持 销 项 目 货 值 去化 率 同 比 提 升6pct、 上 半 年 首 开 项 目 货 值 去 化 率 同 比 提 升4pct。 ⚫投 资聚 焦 核 心 城 市：2025年 上 半 年 ， 公 司 新 增16宗 地 块 ， 计 容 建 面167万方 ， 总 地 价353亿 元 ， 对 应 楼 面 价2.11万 元/平 米 。公 司 权 益 地 价 为219亿元 ，对 用 的 权 益 比 例 为62.04%。新 增 项 目 中 ，一 线 城 市 和 二 线 省 会 城 市 的 新增 土 储 建 面 占 比 分 别 为29.11%、46.51%，公 司 投 资 聚 焦 核 心 城 市。从 投 资 强度 看 ， 按 照 总 地 价 口 径 计 算 ， 公 司2025年 上 半 年 拿 地 力 度 为0.40。2025年上 半 年 ，公 司 新 增41个 代 建 项 目 ，新 增 代 建 管 理 面 积482万 方 ，新 进 驻 北 京 、上 海 、 徐 州 、 佛 山 等 城 市 。 ⚫财 务 稳 健：严 控 债 务 杠 杆 。截 至2025年 上 半 年 末 ，公 司 剔 除 预 收 账 款 的 资 产负 债 率 为63.10%，净 负 债 率 为66.42%。公 司 顺 应 房 地 产 融 资 新 模 式 ，持 续 提升 经 营 性 物 业 贷 款 ， 拉 长 债 务 久 期 。2025年 上 半 年 ， 公 司 落 地 经 营 性 物 业 贷82亿 元 ，上 半 年 平 均 债 务 期 限5.3年 。在 手 现 金 保 持 合 理 充 裕 水 平，截 至2025年 上 半 年 末 ， 公 司 货 币 资 金 总 额877.64亿 元 ， 现 金 短 债 比1.3。推 进 融 资降本， 公 司2025年 上 半 年 末 综 合 融 资 成 本2.84%， 较 年 初 降 低15bp。 相关研究 1.【银河地产】公司点评_归母净利润改善，积极投展优质地块_招商蛇口2025一季报点评2.【银河地产】公司点评_开发业务聚焦核心，资产运营强化运营_招商蛇口2024年报点评3.【银河地产】公司点评_营业收入小幅提升，毛利影响归母净利润_招商蛇口2024年三季报点评4.【银河地产】公司点评_资产运营稳步增长，投资聚焦核心城市_招商蛇口2024年半年报点评 ⚫资 产 运 营 多 元 协 同：2025年 上 半 年 ， 公 司 全 口 径 运 营 收 入36.6亿 元 同 比 增长4.1%，EBITDA实 现19.0亿 元 ，同 比 增 长0.4%。2025年 上 半 年 ，公 司 新入 市 项 目13个 ，对 应 经 营 面 积72万 方 ，包 含 公 寓 、集 中 商 业 、产 业 园 和 酒 店等 业 态 。 公 司 发 挥 多 元 业 态 协 同 优 势 ， 上 半 年 轻 资 产 管 理 面 积 约18万 方 ， 管理 输 出 项 目 位 于 上 海 、 杭 州 、 无 锡 。1）集 中 商 业 业 态 ， 公 司 在 管 项 目50个 ，总 经 营 建 面309万 方 ，2025年 上 半 年 运 营 收 入9.4亿 元 ， 开 业 三 年 及 以 上 项目 出 租 率91%，在 建 及 筹 开 项 目 总 经 营 建 面 约206万 方 。2）产 业 园 业 态 ，公 司 布 局 国内 核 心17个 城 市 ，2025年 上 半 年 实 现 收 入6.4亿 元 ，主 要 在 营 项 目32个 ，总 经 营 建 面282万 方 ，在 建 及 筹 建 项 目 规 划 经 营 建 面60万 方 。在 轻 资产 运 营 上 ， 上 半 年 新 增2个 轻 资 产 管 理 项 目 ， 分 别 位 于 杭 州 、 无 锡 。3） 公 寓业 态 ， 公 司 已 开 业 项 目 经 营 建 面 约164万 方 ， 房 源 总 数 超4万 间 。2025年 上半 年 ，公 司 业 务 运 营 收 入6.5亿 元 。4）写 字 楼 和 酒 店 业 态 ，公 司2025年 上 半年 分 别 实 现 运 营 收 入6.0亿 元 、5.1亿 元 。 ⚫投 资 建 议：2025上 半 年 公 司 收 入 业 绩 小 幅 提 升 ，毛 利 率 提 高 。销 售 均 价 提 升 ，公 司 投 资 聚 焦 核 心 城 市 ；资 产 业 务 多 元 协 同 ，覆 盖 多 业 态 。财 务 稳 健 ，严 控 债务 杠 杆 ， 在 手 现 金 保 持 合 理 充 裕 水 平 。 基 于 公 司 上 半 年 业 绩 ，我 们预 测公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 为42.97亿 元 、50.43亿 元 、55.19亿 元的 预 测， 对应EPS为0.47元/股 、0.56元/股、0.61元/股 ，对 应PE为19.10X、16.28X、14.87X， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示：宏 观 经 济 不 及 预 期 的 风 险 、房 地 产 销 售 不 及 预 期 的 风 险 、房 价 大 幅度 下 跌 的 风 险 、资 金 回 流 不 及 预 期 的 风 险 、债 务 偿 还 不 及 预 期 的 风 险、运 营 业务 不 及 预 期 的 风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 胡 孝 宇 ，房 地 产 行 业 分 析 师 ，5年 房 地 产 研 究 经 验 ，美 国 东 北 大 学 硕 士 ，同 济 大 学 金 融 学 学 士 ，曾 就 职 于 天 风 证 券 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权