歌力思(603808)：国内业务稳健发展，海外实现减亏

2025H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流13.71/0.85/0.66/2.25亿元、同 比增长-5.28%/45.27%/18.88%/42.28%，收入下降主要由于Ed Hardy出表影响，剔除后主营收入增长4%，Q2收入增长10%，在消费弱环境下实属不易，增长主要来自电商和SP及LAUREL贡献。剔除投资收益、公允价值变动、减值冲回、资产处置收益后归母净利润为0.38亿元，同比下降26%。非经主要为政府补贴0.30亿元（同比增长3%） 。 经 营 性 现 金流 高于 净利 主要 由于存货 减少。2025Q2公 司 收入/归 母净 利/扣非 归母 净利分别为6.81/0.44//0.36亿元、同比增长-2.56%/42.76%/38.78%，净利增幅远高于收入主要来自投资收益和减值冲回贡献。 分析判断: 海外亏损收窄。25H1海外收入/利润为1.78/-0.54亿元，收入同比下降8.3%、占比13%，亏损下降1150万元，海外有序推进降本增效措施、优化低效门店，下半年将继续加速关闭低效门店，严控预算和有效费用控制 ， 同 时 聚 焦 对 设计 的投 入和 品牌 的投 入 ，海 外业 务有 望持 续改 善；推出 国内 业务 收 入/利润分别为11.94/1.39亿元，同比增长-4.8%/12.1%，国内收入下滑主要由于出售Ed Hardy，剔除减值、百秋影响后国内业务收入/利润分别为11.94/0.76亿元，同比增长6.2%/-32% 国 内 业 务 稳 健 增 长 ，LAUREL、SP、IRO国 内高 增。收 入 拆 分 ： （1） 分 品 牌 来 看，2025H1ELLASSAY/LAUREL/IRO/Self-Portrait收入为5.42/2.15/3.07/2.85亿元、同比增长-6.5%/9.6%/5.6%/20.6%；1）ELLASSAY线上发展良好，在天猫延续良好的增长，抖音保持稳健表现的基础上，视频号直播实现快速突破，推动上半年线上收入同比增长12.5%，线上占比4.3PCT至25.6%，剔除24上半年制服业务确认收入时间差异的影响，ELLASSAY收入为5.42亿，基本持平。2）Laurel在线上与线下均取得突破，线上抖音平台呈现明显向上趋势，线上实现13.5%增长，并与潮玩IP WAKUKU推出限定快闪活动；3）SP抖音、天猫平台延续快速增长，线上同比增长超40%；4）IRO中国区天猫平台稳健增长、抖音实现快速发展、新兴平台突破共同推动线上渠道实现超60%的高速增长，IRO品牌中国区的收入达到1.52亿，同比快速增长16.2%。（2）分渠道来看，25H1线上/线下销售收入分别为2.68/10.9亿元、同比增长4.8%/-7.8%；直营/加盟收入分别为12.21/1.33亿元、同比下滑2.7%/25.3%。截至25H1，公司直营/加盟分别为459/103家、分别净开店-9/-7家，同比增长-7.3%/-31.3%，推算25H1直营店效/加盟单店出货分别为266/129万元、同比增长4.9%/8.8%。25H1主品牌/LARUEL/IRO/Self-Portrait/其他直营门店数量分别为202/79/100/75/3家、分别净开店-5/-1/-4/-2/-1家；主品牌/LARUEL/IRO加盟门店数量分别为88/13/2家、分别净开店-6/-1/0家。（3）25Q2公 司ELLASSAY/LAUREL/IRO/self-portrait为2.71/1.07/1.65/1.50亿 元、同 比 增长-0.6%/6.7%/22.8%/24.2%；分渠道来看，25Q2直营/加盟收入分别为6.34/0.62亿元，同比下降1.8%/-9.1%；线下/线上渠道收入分别为5.47/1.49亿元，同比增长-0.2%/4.1%。 毛利率下降但净利率提升主要由于费用率下降、投资收益占比提升、资产减值冲回、营业外收入占比提升。（1）25H1毛利率为66.7%、同比下降2.5PCT，毛利率下降主要由于公司加强往季货品消化。ELLASSAY/LAUREL/IRO/Self-Portrait毛利率分别为67.51%/64.30%/56.91%/82.21%、同比提升-1.68/-6.24/-5.31/-0.09PCT。25H1归母净利率为6.2%、同比提升2.2PCT。毛利率下降但净利率提升主要由于销售费用率 下降 1.8PCT、管理费用率下降0.3PCT、财务费用率下降1.1PCT、投资收益占比提升1.8PCT、资产减值冲 回1.8PCT、营业外收入占比提升0.8PCT，投资收益提升主要由于公司投资的百秋公司净利润大幅提升。（2）25Q2毛利率67.8%、同比下降3.6PCT；归母净利率为6.5%、同比上升2.3PCT。毛利率下降但净利率提升主要由于销售费用率下降5.4PCT、其他收益占比提升0.5PCT、投资收益占比提升3.3PCT、资产减值冲回2.7PCT。 存货及存货周转天数下降。25H1存货为7.41亿元、同比下降21.0%，存货周转天数为309天、同比减少71天，存货/收入为54.0%，同比下降10.8PCT。应收账款为3.35亿元、同比增加7.4%，应收账款周转天数为46天、同比上升4天。应付账款为3.35亿元、同比增加7.4%，应付账款周转天数为81天、同比下降27天。 投资建议 我们分析，（1）受益于抖音销售大幅提升，找到了合适的电商策略，线上收入持续实现较好增长；（2）直营持续开店且门店店效仍保持增长；（3）海外业务今年加大改革措施，优化门店结构，收入虽仍然 承压，但亏损有望收窄；（4）2025年是公司的“降本年”，公司积极推进流程优化、效率提升、供应链管控、严格预算管理、加大AI技术应用、强化营销活动品效合一等，全面提升精细化运营能力，提高各项资源的利用效率，保持稳健健康的发展。中长期来看，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，海外减亏带动公司净利率有较大的修复空间。下调盈利预测，下调25-27年收入预测32.63/35.36/38.46亿元至30.68/32.96/35.54亿元；下 调25-27年 归 母 净 利2.16/2.77/3.35亿 元至1.41/1.70/2.75亿 元； 对 应下 调25-27年EPS0.59/0.75/0.91元至0.38/0.46/0.74元，2025年8月29日收盘价8.06元对应25/26/27年PE分别为21/17/11X，维持“买入”评级。 风险提示 费用率居高不下风险、开店不及预期风险、系统性风险。 资料来源：公司公告，华西证券研究所[Table_Author]分析师：唐爽爽分析师：李佳妮邮箱：tangss@hx168.com.cn邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002SAC NO：S1120524120003联系电话：联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。