十年研究心法之二：大类资产研究，并不复杂

评级及分析师信息 常见的大类资产包括，股票、债券和黄金。我们可以通过收益和风险两个维度刻画其表现。回顾历史来看，黄金属于有明显上涨 趋势的资产，除了美联储加息和缩表（预期发酵），其余年份黄金的 年线多为收涨。国内的债券市场，从2018年开始也是呈现长牛走势，同样属于持有体验感好的资产。而国内的股票市场，则是典型的区间震荡行情，没有明显的趋势。在这种情况下，择时就变得非常重要，参与获取收益的难度相应上升。 不过今年1-7月与历史均值相比，各类资产的收益风险比发生了翻天覆地变化。由于美国的关税政策，黄金的风险收益比显著上升。国内权益类资产，因为稳市资金的介入，不仅收益率放大，同时波动率下降，收益风险比显著改善。而纯债类指数，收益率大幅降低，波动率又有所放大，导致其收益风险大幅恶化。 因而，每一年甚至每一季度，我们都需要重新审视各类资产的收益风险特征，努力选择好资产（收益抬升、波动下降），尽量规避频繁择时与交易，躺平获取资产的贝塔收益，事半功倍。 ►大类资产的统一框架 资产价格的运行，有上涨、下跌和震荡三个阶段，研究和投资的核 心是寻找不同阶段之间切换的拐点。通过过往各类资产的研究，我们发现可以将股票、债券和黄金的定价，统一在流动性、风险偏好和机构行为的简明框架之中。 流动性，直观理解为市场获取资金的难易程度。一般来说，央行实施宽松的货币政策，市场资金供给充裕，资金利率往往 处于低位，投资者能够以较低成本，便利的加杠杆，从而推动更 多资金进入资本市场（股市或者债市），带动资产价格上涨。 风险偏好，更多是对未来的预期与信心。如果预期未来情况会变得更糟，则可能天然悲观的看待一些事物的发展，当下的 决策也变得更加谨慎和保守，不愿意承受任何可能的损失，即表 现出低风险偏好。相反，如果对未来充满希望，认为各种事物的 发展会越来越好，从而更加乐观的看待周围变化，敢于冒险去做 一些事情，即风险偏好抬升。把这些个人的预期上升到总量层面 ，就体现出其对资产定价的影响。 机构行为，会对市场产生两个维度的影响，一是强化短期趋势。市场的顶部，往往是在所有参与者情绪亢奋时形成，同样市场的底部，是在参与者情绪极端悲观时探明。二是结构性影响。一些机构的资金属性及偏好，会给特定板块带来增量资金，从而影响其定价。 ►分析各类资产的关键 股票市场定价，最简单的可以用市盈率，即股票价格/每股收益，其中每股收益，包含了对未来企业盈利的预期，风险偏好往往是分析的关键。 债券市场，每一轮牛熊转换的拐点，都与央行的货币政策相关，资金 面 堪 称债市 的生命线。只要央行没有加息，债市就很难真正转熊，更多是区间震荡，期间的上行，都是为下行创造更大空间。 黄 金 过 去的定价 ，与美元实际利率负相关。当美元实际利率较高时，投资者更倾向于持有美元资产，而减少黄金的持仓，对应黄金需求减少，价格下跌。最近几年，尤其是2020年之后，黄金和美元之间的关系变为正相关。其背后是美元作为避险资产的地位，正被动摇。未来驱动黄金价格继续创新高的因素，或已不再是美国降息等传统因素，更多来自于黄金替代美元及美元类资产，成为无风险资产的代表。 风险提示 国内外宏观环境发生超预期变化。 正文目录 1.什么是好的资产？...................................................................................................................................42.大类资产的统一框架................................................................................................................................53.权益，风险偏好是关键............................................................................................................................64.债券，货币政策是生命线.........................................................................................................................85.黄金，去美元化是主线...........................................................................................................................116.风险提示...............................................................................................................................................14 图表目录 图1：2024年9月底以来，融资余额持续回升，并在2025年6月底以后再度快速上升......................................7图2：2017年和2021年的上涨行情均由企业盈利推动.....................................................................................8图3：2022年以来银行体系净融出情况（亿元）..............................................................................................9图4：利率债基久期中枢长期走势...................................................................................................................11图5：伦敦金价和美债利率走势......................................................................................................................12图6：各国央行黄金买入量占全球需求量的比例（%）.....................................................................................13 表2：黄金历年涨幅（%）.............................................................................................................................12 大类资产配置，聊起这个话题，往往显得很高大上，似乎位于财富金字塔的最顶端。与之相伴所讨论的是大类资产轮动，即我们希望在不同类资产之间灵活 切换，从而捕捉每个宏观阶段收益最为丰厚的资产品种。 大家熟悉的资产配置模型，非美林时钟莫属，它给出了不同宏观环境下，各类资产回报的排序，为我们选择最佳资产提供了指引（详细内容，请参考我们的报告《货币-信用框架，再认识》）。然而，除了宏观环境之外，实现资产轮动，也要 了解各类资产运行的逻辑。有没有一个统一的研究框架，能将各类资产的分析囊括其中，这即是本文研究的重点。 1.什么是好的资产？ 常见的大类资产包括，股票、债券和黄金。我们通过哪些维度来刻画一个资产的特征？收益表现当然最为重要，我们肯定想持有收益率更高的资产。不过 收益之外，波动率可能同样关键。因为波动率过大的资产，持有体验可能不佳，往往容易在下跌的过程中震荡出局。比如科创50指数，过去五年的平均年化波动率在32.7%，意味着如果我们没有择时，在任意时点买入之后，就要做好可能浮亏32.7%的准备。然而，很少有人愿意承受这么大的波动，所以不得不择时。一旦涉及频繁择时，持有体验和实际获取的收益，可能都会大打折扣。 将收益和风险结合，即收益风险比，就可用于资产之间的横向和纵向比较。回顾历史来看，黄金属于有明显上涨趋势的资产，除了美联储加息和缩表（预期发酵），其余年份黄金的年线多为收涨。对投资者来说，这种呈现上涨趋势的资产，操作容错率比较高，逻辑想清楚了再介入都不晚，等一等总是能等到收益。因而黄金更适合作为大类资产的底仓，不必过于纠结短期波动。国内的债券市场，从2018年开始，也是呈现长牛走势，同样属于持有体验感好的资产。而国内的股票市场，则是典型的区间震荡行情，没有明显的趋势。在这种情况下，择时就变得非常重要，参与获取收益的难度相应上升。 不过今年1-7月与历史均值相比，各类资产的收益风险比发生了翻天覆地变化。由于美国的关税政策，黄金的风险收益比显著上升。国内权益类资产，各指 数如万得全A、创业板、科创50及沪深300，不仅收益率放大，同时波动率下降，因而收益风险比显著改善。而纯债类指数，收益率大幅降低，波动率又有所放大，导致其收益风险大幅恶化。 因而，每一年甚至每一季度，我们都需要重新审视各类资产的收益风险特征，一旦一类资产本身的收益风险恶化，可能导致越是积极努力，结果越是糟糕，事倍功半。努力选择好资产（收益抬升、波动下降），尽量规避频繁择时与交易，躺平获取资产的贝塔收益，而事半功倍，也是我们研究大类资产的意义。 2.大类资产的统一框架 资产价格的运行，有上涨、下跌和震荡三个阶段，研究和投资的核心是寻找不同阶段之间切换的拐点。而市场趋势的惯性往往很强，打破原有趋势需要极 强的力量，所以顶和底的预判是最难的部分。站在某个时点，当前价格的高低是以过去作为参考，而投资的回报取决于未来的价格。我们不能因为价格高，就恐高，未来价格可能更高，也很难根据价格很低，去抄底，未来价格可能进一步走低。因而研究框架的重要之处，是让我们有迹可循，寻找驱动价格运行的底层逻辑，当这些逻辑改变的时候，市场运行的方向才可能逆转。 通过过往各类资产的研究，我们发现可以将股票、债券和黄金的定价，统一在流动性、风险偏好和机构行为的简明框架之中。同时与国内的股票和债券相比，黄金是全球定价的资产，它的价格受全球流动性、风险偏好与机构行为影响。 流动性，直观理解为市场获取资金的难易程度。一般来说，央行实施宽松的货币政策，市场资金供给充裕，资金利率往往处于低位，投资者能够以较低成本，便利的加杠杆，从而推动更多资金进入资本市场（股市或者债市），带动资产价格上涨。最近三轮股票牛市，2014-2015年、2020-2021年以及2024年924以来，都是在宽货币的基础上形成，尤其是2014-2015年的股票牛市被公认为“杠杆牛”，即在央行降准降息的背景下，市场流动性充裕，投资者通过融资融券和场外配资，将新增资金源源不断输入股市，推升了“疯牛”行情。而在监管严查场外配资之后，股市迅速下跌，一度惊现“千股跌停”。 在央行货币宽松的背景下，各类资产具备了牛市的基础，但究竟哪一类资产表现会更好，则取决于当时市场的风险偏好。风险偏好，看不见摸不着，但却实实在在影响着资产定价。很典型地，2024年债券大牛市，是国内风险偏好不断降低的产物；与之相反，今年股票大牛市，则是市场风险偏好逐步抬升的结果。 究竟什么是风险偏好？我觉得它更多是对未来的预期与信心。如果预期未来情况会变得更糟，则可能天然悲观的看待一些事物的发展，当下的决策也变得更加谨慎和保守，不愿意承受任何可能的损失，即表现出低风险偏好。相反，如果对未来充满希望，认为各种事