研究并不复杂，唯用心尔

评级及分析师信息 ►什么是研究，资本市场的研究最关注什么？ 研究是什么？研究的核心是寻找因果关系，从而由因及果形成对未来的预判。这中间的难点，首先是对因果关系的清晰识别。其次，如何找到阶段性的核心原因。一果多因，事物发展的不同阶段，起决定性作用的原因可能也并不相同，如何找到各阶段的主要矛盾，同时捕捉到阶段之间的转换，都是一种考验。 聚焦到资本市场的研究，资产价格的变化成为结果，我们试图寻找影响这些价格的原因，并根据这些原因对未来价格运行方向乃至幅度做判断。 如何评判好的资本市场研究？首先要有明确的结论，预判总是困难的，但我们要敢于亮出自己的观点，而不是语焉不详。其次，支持观点的论证逻辑清晰，且论据经得住考验。此外，数据和资料详实，便于大家复盘与参考。 ►资本市场研究的关键，化繁为简与捕捉预期 做 好资 本市场研 究的关键，化繁为简。影响资产定价的因素有很多，首 先是弄清楚每一个因素影响的方向及可能的幅度。其次是化繁为简的功力，即准确把握一段时间的主线逻辑。此外，还要捕捉市场参与者的一致性预期。 资产定价，不仅包含了每个因素的实际影响，而且更会涉及投资者预期这些因素的可能变化。我们需要判断，框架中的重要变量 ，市场定价了多少，超出市场预期的部分还有多少，未来有没有可能出现超预期的趋势变化。 ►如何快速从入门到精通？历史是最好的老师 想看多远的未来，就看多久的历史。每一个事件出现的时候，他和什么样的资产表现联系在一起。这就需要仔仔细细复盘，站在无数段历史的基础上，构建我们的研究分析库，以便未来再看到类似事件的时候，可以快速得出预判。 想要在一类资产上获取收益，就先从好好了解他的历史开始吧，一万小时定律在投资研究上同样适用。 ►总量研究更为复杂，因为世界总是在变 总量研究更为复杂，因为我们生活的宏观环境时时刻刻都在变化。历史上从未出现的因素，或者同一个因素发生了迭代，与之前不同，又或者系统（或者说框架）的重要变量发生变化，都可能使我们赖以分析的框架失效，导致对未来的判断，出现重大偏差。 因此，我们需要保持快速学习的能力，不断审视各种事件、政策影响的方向，并检验其是否颠覆了我们原有的分析框架，从而更新迭代自己的认知。在宏观研究领域，过去的积累是重要的，但也可能会成为桎梏，我们必须始终保持空杯的状态，不断学习跟上时代的脚步。 ►研究与投资，既相伴相生，又天差地别 研究与投资，既相伴相生，又天差地别。首先研究是发现规律，投资 是 打 破规律 。实践之中，研究往往是推动了整个市场的认知进步，总结出的这些规律，瞬间会反应在价格里，很难基于此获取额外收益。因而投资面临的考验，更多是与市场情绪对抗。除了对研究规律烂熟于心，更要准确把握市场情绪（人性）的演绎，关键时候拥有敢于和全世界对抗的勇气。即买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。 其次，研究要做左侧，并且坚持自己的判断，而投资往往可能要偏右侧，该妥协的时候就妥协。研究要做到见微知著，春江水暖鸭先知，不能做马后炮，更不能成为墙头草。而对投资来说，虽然左侧对抗市场可能会收益颇丰，但是波动或者回撤也很大，往往最后一跌的情绪释放最为猛烈，所以为了更好控制回撤，更稳妥的做法是敏锐捕捉市场的临界点，偏右侧介入。 ►如何做好资本市场研究？ 研究并不复杂，唯有热爱与用心。有了热爱，才会有求知欲，用心钻研，反复推敲，看到别人看不到的逻辑和变化，抢占市场的先机。 风险提示 国内外宏观环境发生超预期变化。 正文目录 1.什么是研究，资本市场研究最关注什么？...................................................................................................................................42.资本市场研究的关键，化繁为简和捕捉预期...............................................................................................................................43.如何快速从入门到精通？历史是最好的老师...............................................................................................................................54.总量研究更为复杂，因为世界总是在变.......................................................................................................................................65.研究与投资，既相伴相生，又天差地别.......................................................................................................................................66.如何做好资本市场研究？..................................................................................................................................................................77.风险提示..................................................................................................................................................................................................7 2016年博士毕业之后，就进入券商研究所，从事研究工作，至今恰好十年。这十年间，虽然公司换了几家，但是做的事情都没变，始终在市场价格变动的第一线，摸爬滚打；虽然大大小小的奖项拿了一些，但是发愤图强的心没变，日复一日打满鸡血；虽然长长短短的报告写了（改了）几千篇，但是对于研究方法的思考和总结还是头一篇，提起笔来有些惶恐。8月即将带领团队在北上深三地，开启线下（线上）研究框架培训课程，所以特此总结，以飨读者。 1.什么是研究，资本市场研究最关注什么？ 研究是什么？一提起研究，好像就自带神秘感，很高深复杂的样子。就我的 感受，研究的核心是寻找因果关系，从而由因及果形成对未来的预判。我们生活在一个面向未来的世界里，无时无刻都需要对事物的发展做判断，小到明天的天气，大到中美关系的走向，研究就是找到影响事物发展的关键原因，通过这些原因的分情景假设，让我们对未来做好准备，遇事不慌。 这中间的难点，首先是对因果关系的清晰识别。有时候我们可能只找到了相关关系，而误以为是因果关系。例如雄鸡一唱天下白，并不能说公鸡打鸣是导致天亮的原因，从而根据公鸡打鸣来预判天亮，两者只是相关。其次，如何找到阶段性的核心原因。一果多因，事物发展的不同阶段，起决定性作用的原因可能也并不 相同，如何找到各阶段的主要矛盾，同时捕捉到阶段之间的转换，都是一种考验。典型的如一轮产业周期的演变，从形成、成长、成熟到衰退，每个阶段的核心矛盾不同。同样经济也有周期，复苏、繁荣、衰退和萧条，每个时期的景象也各不相同。 聚焦到资本市场的研究，资产价格的变化成为结果，我们试图寻找影响这些价格的原因，并根据这些原因对未来价格运行方向乃至幅度做判断。他是世人眼中的炼金之术，因而也是大家最感兴趣、参与度最广的研究赛道。在这个过程中，一千个人眼中有一千个哈姆雷特，每个参与者的研究预判，恰恰成为影响短期价格的最大变数，同时也构成资本市场研究的最大挑战。之前牛顿就有言，我可以预测天体运行的轨迹，却预料不到期货和股票交易者的疯狂。 如何评判好的资本市场研究？我们究竟是追求因果分析逻辑的清晰与完备，还是结果预判的准确，成为这个研究领域最大的争论。我倾向于，首先要有明确的结论，预判总是困难的，但我们要敢于亮出自己的观点，而不是语焉不详。其次， 支持观点的论证逻辑清晰，且论据经得住考验。当然如果没有结论，也就很难形成围绕结论的严密论证。此外，数据和资料详实，便于大家复盘与参考。 2.资本市场研究的关键，化繁为简和捕捉预期 影响资产定价的因素有很多，首先是弄清楚每一个因素影响的方向及可能的幅度。资产的价格曲线是由一连串事件冲击形成，在没有新事件出现时，资产 价格可能更多受到已经存在的动量趋势推动，也就是我们所谓的牛市或者熊市格局。比如去年的债牛和今年的股牛，在没有新消息时，市场更容易朝着上涨的方向演绎。而 当新事件发生时，我们要做的就是快速反应，根据过往的因果关系积累，预判 这一事件会导致价格上涨还是下跌，影响的幅度大还是小。 其次是化繁为简的功力，即准确把握一段时间的主线逻辑。这个世界极为复杂，系统的影响变量可能成千上万个甚至更多，但我们的大脑处理能力却极为有限，很难处理超过五个以上因素的同时影响。因而我们需要化繁为简，寻找系统中的重要变量，删除影响有限的变量。根据这些年的从业经验发现，一段时间各类资产可能就是围绕1-3个主导因素的发展而定价，这些主导因素有机组合在一起，就形成了每一类资产的分析框架。 比如债市研究，市场已经总结出了“三碗面”的规律，即资金面、基本 面和政策面，最近两年基本面的波动变小，机构行为的波动加大，因而晋升为第四大主导因素。对股市来说，也有流动性、企业盈利和风险偏好的三大定价因素。有些 时候，甚至是单一因素占绝对主导，比如今年的股牛，主要是市场风险偏好上升推动，因而我们的研究就聚焦什么因素会抬升和压低风险偏好，未来的市场风险偏好容易上升还是下降，有没有跟踪风险偏好的同步或者领先指标。 此外，还要捕捉市场参与者的一致性预期。通过上面的介绍，大家可能会觉得原来资产定价研究也不过如此，只要付出勤奋，研究清楚每一个因素的因果关系，并密切跟踪这些因素的变化，就可以掌握这点石成金之术了。而现实中，为何投资收益总是遵循二八定律，只有少数人获取超额收益，大多数人亏损或者业绩平平。这可能就是研究最难捕捉的部分，即预期的变化。 资产定价，不仅包含了每个因素的实际影响，而且更会涉及投资者预期这些因素的可能变化，那些超出预期的部分才能给我们带来超额回报。我们需要判 断，框架中的重要变量，市场定价了多少，超出市场预期的部分还有多少，未来有没有可能出现超预期的趋势变化。忽视预期的研究，往往会差之千里。因为当市场参与者预期某一因素未来会朝着对市场有利的方向发展，它就可能已经包含在定价之中了，就会出现利多出尽成利空，或者利空出尽是利好。某种程度上，捕捉市场主流预期及变化，成为研究最重要的努力之一，这就使得资产定价脱离了自然科学范畴，而进入人文科学的某种艺术领域，道不清说不明成为其最大魅力。 3.如何快速从入门到精通？历史是最好的老师 大家可能会问，怎么就能知道一个因素对某资产影响的方向和大小呢？答 曰 ，想看多远的未来，就看多久的历史。之前有个段子戏说研究分析，“解释过去头头是道，预测未来躲躲闪闪”，恰恰点出了研究的重要作用，即复盘历史，总结因果规律。未来的预测包含了一些艺术成分，历史的解释则是考验勤奋与细心。 这个过程可能和FBI探案异曲同工，之前看过几集美剧《犯罪心理》，感受非常深，嫌疑人微表情的变化，都透出了可能的案情。我们怎么才能捕捉，每一 个事件（表情）出现的时候，他和什么样的资产表现（心理活动）联系在一起。这就需要仔仔细细复盘，站在无数段历史（个人）的基础上，构建