敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年5月19日 科通芯城（400.HK） 业务发展稳健向好，股份回购彰显管理层信心 海外公司简报  一季度经营指标超指引，核心业务线增长强劲 2017年一季度GMV达61.33亿元人民币，同比增长57.8%，超出全年50%的增速指引，其中自营销售额、第三方平台交易额与引力金服贷款额占比分别为52.5%、27.2%、20.3%；营收达32.675亿元人民币，同比增长34.7%。毛利率维持在8.2%的稳定水平；Non-GAAP权益股东应占溢利为1.339亿元，同比增长33.6%，超出全年30%的增速指引。  内生增长动力强劲，引力金服发展前景广阔 截至2017年3月31日，线上交易客户数达2,3056名，同比增长98.9%，公司指引全年客户数仍将保持80-100%的高速增长。单位蓝筹客户GMV同比增速达55%。蓝筹客户购买力增强以及中小企业新客户增加，将驱动公司GMV延续强劲的内生增长。截至2017年3月15日，硬蛋已吸引近2.4万个物联网项目，且公司已构建完整人工智能供应链生态，平台变现能力将得以催化，2017Q1硬蛋GMV占比已达18%。基于自身供应链资源优势，除流动资金贷款业务、动产贷款外，公司迅速把握国内上市公司因外汇管制而受限的海外并购这一刚性需求，于一季度推出并购贷款服务，可加速催化引力金服成长。  短期市场动荡无碍长期业务发展，大笔股份回购彰显管理层信心 5月18日因受瑞声科技做空事件以及美股科网股动荡的负面影响，港股TMT板块整体下跌，公司股价亦受波及而大幅回调。当日公司向联交所申请提前公布业绩以及启动大笔股份回购，仅昨日便已回购600万股，彰显公司对其业绩及股价的信心，公司股价得以相对维稳。且公司表示未来还将基于自身对内在价值以及市场情绪的判断，适时继续出手回购。我们认为，公司的供应链资源以及平台优势是难以复制的，电商平台、硬蛋与引力金服形成铁三角模式，协同效应显著，生态系统活跃度提升的同时，货币化能力也将持续增强。高确定性的业绩增长将为股价上行提供安全垫，潜在的股份回购也将进一步给市场持续注入强心剂。截止18日收盘，公司2017年PE仅为18.8 x，处历史低位，长期来看，随市场情绪逐渐趋稳，公司估值水平存在较大修复空间。  目标价15.80元港币，维持“买入”评级 我们预计公司2017-2019年的调整后归属股东净利润为6.99/9.29/ 11.79亿元人民币，年复合增长率为31%。重申“买入”评级，目标价14.10元人民币（约合15.80元港币），对应2017/2018年30x/22x的PE，较当前股价有58%的上涨空间。 ◆ 风险提示：市场竞争加剧；硬蛋变现不达预期。 指标（单位：人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 9,453 12,933 17,047 22,393 28,418 营业收入增长率（%） 38.0 36.8 31.8 31.4 26.9 调整后归母净利润（百万元） 386 527 699 929 1179 净利润增长率（%） 36.3% 32.7% 33.0% 26.9% 调整后EPS（元） 0.29 0.38 0.47 0.63 0.80 P/E 30.8 23.3 18.8 14.1 11.1 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 买入（维持） 当前股价/目标价：10.00/15.80港元 目标期限：6个月 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-22167333 futz@ebscn.com 秦波 (执业证书编号：S0930514060003 ) 021-22169323 qinbo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：14.75 总市值(亿港元)：1475.62 一年最低/最高(港元)：10.00-13.18 近3月换手率：14.0% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.07 4.59 26.62 绝对 -6.2 -7.4 -8.8 相关研报 人工智能带动客户增量，硬蛋变现速度不断加码 ····························· 2017-03-23 硬蛋变现步伐加快，成为IOT和供应链资源“超级连接器” ··········· 2016-11-18 硬蛋变现初见成效，下半年成长更为显著 ··································· 2016-08-18 业绩持续稳健增长，硬蛋货币化铸就强劲成长点 ·························· 2016-05-20 -20%0%20%40%60%80%100%120%16/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/04科通芯城恒生指数中信产业投资基金管理有限公司 2017-05-19 科通芯城（400.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1Q17公司业绩电话会: 时间： 2017年5月18日（星期四）下午5时15分 参会高管： 康敬伟，主席兼执行董事 倪誉心，首席投资官兼执行董事 胡麟祥，首席财务官兼执行董事 何韵仪，投资者关系副总裁 1、市场异动相关问题汇总 1.1、2017年5月18日公司股份回购额 面对市场异动，公司今天下午紧急启动了回购计划，已回购600万股，以期用业绩和回购证明公司价值，恢复市场信心。 1.2、公司之后的回购计划 公司自去年开始股价不能反映真实价格时即启动了回购计划。由于业绩公布前存在管制期间，原计划今日业绩公布完成后开始回购。但考虑今天市场发生急剧变化，为了保护投资者的利益，并用实际行动证明管理层对业务发展的信心，今天下午公司紧急启动了股票回购计划。未来公司将继续回购，直到股价回到公司所认为的合理水平。公司对未来的50%以上增长率具备信心，如果股价不在合理区间，将会继续回购增强市场信心。 1.3、对市场异动作何解释 公司也不清楚今天股票暴跌的原因。 1.4、回购价格区间？公司认为股价的合理水平？ 平均回购价格在9.3元左右。配置的价格是12.5元，是公司认为至少比较合理的价格。管理层的判断是基于市场是否理性，而不是绝对根据价格区间决定是否回购，这也是因为公允价值会伴随业绩上涨。 2、业务发展相关问题汇总 2.1、一季度增长动力及未来成长预期 （1）客户：客户数增长100%，新客户稳定增加。预期全年保持80%-100%增长。单位蓝筹客户GMV增加55%。光通信、智能家居、智能汽车、存储成长率超预期。存储业务增长率达100%，归因于公司与全球一线供应商的合作和市场需求的增加，今年会继续高增长。 （2）AI的行业应用：人工智能在传统行业的应用为公司带来新的增长机会。 中信产业投资基金管理有限公司 2017-05-19 科通芯城（400.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 截至2017年3月15日，硬蛋有24000个智能硬件项目，公司同时具备人工智能供应商的完整生态系统。2017Q1硬蛋GMV占集团18%。2016年硬蛋贡献超过50亿，计划今年翻一番。 （3）引力金服：将成为公司新的增长点，为供应链企业提供新的金融服务。贷款余额已达18亿人民币，预期二季度将加速成长。 2.2、公司发展战略 公司战略是从元器件电商平台起步，以IC元器件交易作为入口，产生企业客户和大数据。再基于数据延伸产品和服务，例如云计算和金融服务。公司长远定位是一个基于大数据的企业硬件、软件和服务的团购平台。 2.3、GMV相关问题 2.3.1、GMV增长动力 GMV的增长主要依靠新客户增加，本季度新客户增长率为100%，和去年保持同一水平。另外，现有客户购买力持续增加。对蓝筹客户而言，蓝筹客户整体GMV增长率在59.3%，单位蓝筹客户GMV增长率在55%左右，而中小企业业务主要依靠新客户增加。我们的确会考虑收购，但我们全年增长指引的基础主要依靠内生增长。 2.3.2、GMV构成 集团GMV中52.5%来自自营，27.2%来自第三方，约20%来自引力金服。蓝筹客户GMV贡献在40-45%，大客户和中小企业比例相近。55-60%是中小企业的贡献，其中60%是自营，40%是第三方。 2.4、硬蛋相关问题 硬蛋未来的上市计划？ 对于硬蛋上市详情受到法律限制不能详述，公司希望能在二季度引入投资者，目前已进入最后阶段。在未来协议确定后会进行披露投资者信息。 2.5、引力金服相关问题 2.5.1、引力金服的意义 引力金服对公司的好处一个是能通过利差盈利，更重要的是通过服务增强客户的粘性，重复客户GMV得以继续增加。 之前引力金服只有供应链金融服务，今年会成立新的事业部，围绕企业金融服务利用大数据为平台企业提供相关金融服务。公司相信引力金服将在未来一两年成为继硬蛋之后的一个增长源。在今后每季度报中将会披露引力金服的贷款余额。 2.5.2、引力金服的客户对象 引力金服的供应链金融主要提供给中小企业，只限中型以上的企业，基于客户和供应商在平台提供的收益收据开发金融产品，不做个人业务。 中信产业投资基金管理有限公司 2017-05-19 科通芯城（400.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2.5.3、引力金服的贷款成本，如何应对汇率波动？ 引力金服90%的业务借入和借出的资金均是美元，而报表是人民币表述。借入成本是2.5-8%, 借出则在8%以上，价差在5%左右。故盈利能力可用每个季度公布的贷款余额乘以5%得到该部分净利润金额。 2.5.4、引力金服的业务发展？ 主要基于平台老客户数据发展，流动资金贷款是之前的主要业务。一季度开始增加了两个新的金融产品，一个是利用流动资产作抵押的动产贷，另一个是并购贷，是基于国内上市公司受到外汇管制无法进行海外并购的需求。并购贷用国内人民币加上并购的资产作抵押，风险可控，通过合同约定而非担保，故不涉及外汇管制。该业务需求强劲，将为引力金服提供很大增长动力。 2.6、人工智能相关问题 AI是未来发展的方向，公司在这方面的定位集中在应用领域，关注智能硬件和物联网，整合人工智能产业链，服务存在智能硬件和产品开发需求的公司，包括双创企业和传统制造业的转型升级。这将是下一个增长动力。 3、其他 （1）如何解释2016年经营性现金流和净利润相差较大？ 主营业务电商和硬蛋是正的现金流，而引力金服的业务是贷款，此部分的现金流出导致现金流为负。 （2）公司未来是否有进一步融资的需求？ 主营业务没有融资需求。引力金服和银行信贷机关有合作关系，银行信贷额度会根据业务量进行调整。从季度层面看没有其他的融资需求。 中信产业投资基金管理有限公司 2017-05-19 科通芯城（400.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表1：损益表 （百万人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 9,453 12,933 17,047 22,393 28,418 销售IC及其他电子元器件 9,390 12,829 16,803 22,016 27,849 第三方平台收入 46 85 99 155 235 提供融资之利息收入 18 19 145 222 334 营业成本 (8,689) (11,870) (15,641) (20,488) (25,952) 毛利 765 1,062 1,405 1,906 2,466 其它收入 26 28 38 (31) (36) 营业开支 (337) (442) (673) (817) (1,023) 营业利润 453 649 770 1,057