2022 年 1 月 19 日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 1 中升控股 (881 HK) 四季度保持稳健增长，管理层增持彰显业务发展信心 ■四季度新车销售环比大幅增长，高基数及缺芯拖累效应减弱 ■核心豪华车厂商普遍展望乐观，今年平均销量增长目标超过10% ■管理层再次增持彰显业务发展信心，维持买入评级及目标价105港元 豪华车行业高基数及缺芯效应减弱 根据乘联会，12月豪华车行业表现稳健，零售销量为25万辆，同比下降3%（乘用车行业-7.9%），月同比跌幅逐月大幅收窄（10/11/12月为-27%/-19%/-3%），环比增长18%（乘用车行业+6%），相对正常年份2019年12月增长22%（乘用车行业-6%）。同比及环比数据好转显示豪华车市场需求韧性强，去年同比高基数效应及缺芯对产销量的拖累趋于减弱。 公司四季度业务运营数据稳健 我们估计公司四季度新车销量环比增长17-18%，接近行业平均水平，但由于去年基数相对高，同比可能双位数下跌。四季度市场供应偏紧仍对公司高端产品定价有利，预计公司的整体毛利稳健，保持在三季度的高位水平，综合考虑豪华车的销量同比减少和毛利率同比提升，预计新车销售利润有望保持增长。估计高盈利的售后业务四季度仍维持在20%的增长。综合判断，尽管销量下滑，但公司四季度业绩仍能保持稳健增长。 管理层增持彰显业务发展信心 根据港交所披露，公司董事长黄毅分别于1月10日和11日增持股份15.4万/12.7万股，增持均价为59港元/58.2港元，此为四个月内公司管理层第二次增持。回顾此前多次控股股东增持，时点均处于股价的相对低点，增持后6个月至1年间往往股价走势向好，获得较高的投资回报。我们统计了历史上最近4次大股东增持情况（见图7和图8），增持的时机均处于股价短期回撤的情绪面低点，从增持时点起，以增持平均成本计算，股价在6个月内最大涨幅分别高达40.8%/26.7%/50.5%/58.4%，1年内最大涨幅分别为71.2%/64.4%/126%/62.5%，管理层增持是公司价值低估的风向标。 豪华车厂家普遍预期乐观，重申买入评级 根据目前掌握的行业信息，奔驰、宝马、雷克萨斯等豪华车品牌厂家对2022年的市场展望乐观，销量增长目标平均不低于10%。公司凭借“品牌组合+渠道网络+精细化管理”三大竞争优势，预计今年公司豪华车销量增长显著跑赢行业。公司是豪华车产业链龙头，受益于中长期消费升级以及潜在的高线城市放松牌照管制的利好政策。维持买入评级及目标价105港元，相当于23.6x 2022E P/E。风险因素：疫情加剧；行业景气度和宏观经济不及预期。 盈利预测及估值 人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业额 124,043 148,348 182,352 221,275 255,175 同比增长 15.1% 19.6% 22.9% 21.3% 15.3% 净利润 4,502 5,540 7,363 9,168 11,051 同比增长 23.8% 23.1% 32.9% 24.5% 20.5% 每股收益（人民币） 1.92 2.36 3.03 3.63 4.38 每股股息（人民币） 0.40 0.49 0.63 0.75 0.91 市盈率 (倍) 26.0 21.2 16.5 13.7 11.4 市净率 (倍) 5.5 4.5 3.7 3.1 2.5 ROE 20.7% 20.9% 22.5% 22.7% 22.3% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；收盘价截至2022年1月18日 杨岱东 +86 755 8323 5354 yangdd2@cmschina.com.cn 最新变动 四季度经营预测；管理层增持点评 买入 前次评级 买入 股价 61.1港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 105.0港元(+72%) 前次目标价 105.0港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 881 HK 0.2 (17.8) 16.8 恒生指数 6.0 (11.5) (18.7) 行业： 汽车汽配 恒生指数 24,113 国企指数 8,449 重要数据 52周股价区间（港元） 44 - 77.6 港股市值（百万港元） 147,559 日均成交量（百万股） 4.15 每股净资产（港元） 15.75 主要股东 Blue Natural Development Ltd. 55.57% 总股数 （百万股） 2,411 自由流通量 44.43% 资料来源：彭博 相关报告 1. 汽车汽配 - 2022年展望：电动智能为主线，关注高端车电动化（推荐） (2021/12/21) 2. 中升控股 (881 HK) - 三季度业绩逆势增长，再次验证避风港优势（买入） (2021/10/18) -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%中升控股恒生指数 2022 年 1 月 19 日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：公司营业收入 图2：公司净利润 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：公司新车销售和售后收入 图4：公司增值业务收入 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司分部门毛利润占比 图6：公司毛利率及净利润率 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000收入同比增长人民币百万元-90%0%90%180%270%360%01,4002,8004,2005,6007,0008,4009,80011,20012,600净利润同比增长人民币百万元0%6%12%18%24%30% - 24,000 48,000 72,000 96,000 120,000 144,000 168,000 192,000 216,000 240,000新车销售收入售后服务收入新车销售增长售后服务增长人民币百万元0%9%18%27%36%45% - 800 1,600 2,400 3,200 4,000 4,800 5,600增值业务收入同比增长人民币百万元0%20%40%60%80%100%新车销售4S店售后增值业务8.7%7.9%9.2%10.1%9.2%9.3%9.1%9.6%9.6%9.9%1.4%0.8%2.6%3.9%3.4%3.6%3.7%4.0%4.1%4.3%0%2%5%7%10%12%毛利率净利润率 2022 年1 月 19 日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7：中升控股股东最近6次增持情况 资料来源：公司资料、港交所、万得、招商证券（香港） 图8：中升控股股东最近6次增持的潜在收益情况 增持时间起始 股数 增持均价 （港元） 增持金额 （港元） 6个月涨幅 6个月内 最大涨幅 1年涨幅 1年内 最大涨幅 2022/01/10-2022/01/11 280,000 58.53 16,387,678 n.a n.a n.a n.a 2021/09/20-2021/09/23 329,500 59.90 19,736,273 n.a n.a n.a n.a 2021/01/07-2021/01/08 800,000 47.75 38,196,070 58.4% 58.4% 27.7% 62.5% 2019/05/20-2019/05/23 389,000 17.12 6,658,582 44.8% 50.5% 126.0% 126.0% 2018/08/13-2018/10/29 3,627,000 15.67 56,845,884 8.5% 26.7% 64.4% 64.4% 2017/11/30-2017/12/06 412,500 15.44 6,368,451 38.9% 40.8% -1.0% 71.2% 资料来源：公司资料、港交所、万得、招商证券（香港） 2017年11月增持412,500股6个月最大涨幅40.8%2018年8月增持3,627,000股6个月最大涨幅26.7%2019年5月增持389,000股6个月最大涨幅50.5%2021年1月增持800,000股6个月最大涨幅58.4%2021年9月增持329,500 股01020304050607080港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元港元2021年1月增持280,000 股 2022 年 1 月 19 日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 4 行业估值比较 彭博 招商证券 股价 招商证券 上涨 市值 市盈率(x) 市净率(x) PEG(x) ROE (%) 股息收益率(%) 净负债率(%) 公司 代码 评级 （港元） 目标价（港元） 空间 (百万美元) 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2020 汽车制造商 长城汽车 2333 HK 买入 25.4 40.0 58% 54,361 26.2 17.9 3.0 2.7 0.8 0.4 11.7 15.3 1.8 2.7 8.9 吉利汽车 175 HK 买入 19.2 37.0 92% 24,738 24.2 16.5 2.3 2.0 1.5 0.4 9.3 12.4 1.2 1.8 -26.7 广汽集团 2238 HK 未评级 8.3 n.a n.a 20,532 9.9 7.4 0.8 0.7 0.4 0.2 8.0 10.1 3.1 4.1 -13.6 东风集团 489 HK 未评级 7.2 n.a n.a 7,905 4.1 3.8 0.3 0.3 0.2 0.5 8.8 8.7 6.9 8.1 18.2 中国重汽 3808 HK 未评级 12.4 n.a n.a 4,400 4.9 5.0 0.8 0.7 -0.6 -1.5 16.5 14.1 6.0 5.6 -59.6 平均 13.8 10.1 1.4 1.3 0.4 0.0 10.8 12.1 3.8 4.5 -14.6 新能源汽车制造商 比亚迪股份 1211 HK 买入 266.0 385.0 45% 113,421 125.1 78.2 9.7 8.7 6.3 1.2 7.7 11.1 0.1 0.1 66.0 理想汽车 2015 HK 买入 122.1 234.0 92% 32,365 n.a n.a 4.8 5.1 n.a n.a -2.3 -1.5 0.0 0.0 -28.3 小鹏汽车 9868 HK 未评级 189.8 n.a n.a 41,684 n.a n.a 6.3 5.9 n.a n.a -13.6 -8.1 0.0 0.0 -86.4 平均 125.1 78.2 6.9 6.6 6.3 1.2 -2.7 0.5 0.0 0.0 -16.2 汽车经销商 中升控股 881 HK 买入 61.1 105.0 72% 18,934 16.5 13.7 3.7 3.1 0.6 0.7 22.5 22.7 1.