2025年中报点评核心利润稳增，私有化顺利推进

2025年中报点评：核心利润稳增，私有化顺利推进 2025年08月29日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师谷玥执业证书：S0600524090002guy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入660.15亿元，同减1.5%；归母净利润24.08亿元，同减4.8%；核心利润27.36亿元，同增1.4%。 ◼售气量稳增，接收站&甲醇业务贡献毛利增量。2025年半年度公司核心利润27.36亿元，同比+1.41%，符合我们预期。2025H1分业务来看，1）天然气业务毛利54.44亿元，同减1.40%，毛利贡献56.85%。零售/批发/平台交易气量分别+1.91%/+26.76%/-0.59%至129.53/46.90/26.89亿方。工商业零售气量同比+2.4%至97.9亿方，居民零售气量同比+1.3%至30.4亿方。平台交易气海外气量+20.2%至11.59亿方，国内气量-12.1%至15.30亿方。2）工程建造与安装毛利10.33亿元，同增0.87%，毛利贡献10.79%。居民接驳户数同比-10.7%，工商业接驳户数同比+132.6%。3）基础设施运营毛利1.84亿元，同增47.91%，毛利贡献1.92%。舟山接收站共接卸113.7万吨，同增11.7%。4）泛能业务毛利11.62亿元，同增2.09%，毛利贡献12.13%。实现197.6亿kWh的泛能销售量，同增0.1%；投运项目374个，在建项目60个，在建项目支撑业务发展。5）智家业务毛利15.21亿元，同比增加4.42%，毛利贡献15.88%。综合客单价提升至649元/户（2024H1 643元/户）6）能源生产毛利3.52亿元，同增68.92%，毛利贡献3.67%。甲醇销量63.2万吨，同减21.98%，甲醇生产原材料（煤炭）价格走弱带来该业务毛利高增。 市场数据 收盘价(元)18.80一年最低/最高价17.15/22.64市净率(倍)2.52流通A股市值(百万元)57,779.31总市值(百万元)58,225.25 基础数据 每股净资产(元,LF)7.47资产负债率(%,LF)54.00总股本(百万股)3,097.09流通A股(百万股)3,073.37 ◼私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。2025/8/22，新奥股份重大资产重组获国家发改委备案。以2024年归母净利润进行测算，私有化完成后新奥股份每股收益将从1.46元增加7%至1.56元。 相关研究 《新奥股份(600803)：2025年一季度业绩点评：核心利润稳定，资产重组推进》2025-04-29 《新奥股份(600803)：2024年年报点评：私有化新奥能源并赴港上市，整合产业链EPS增厚》2025-03-30 ◼盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望进一步修复；直销气气量持续增长。考虑2025H1零售气量不及预期，中报毛利增长主因接收站和甲醇业务的毛利增长，而甲醇业务盈利能力存在波动性，因此维持2025、 下 调2026-2027年 盈 利 预 测 至51.47/55.22/63.22亿 元 （ 原 值51.47/58.96/68.44亿元） ，2025-2027年归母净利润同比+14.56%/+7.29%/+14.48%，EPS为1.66/1.78/2.04元，对应PE11.3/10.5/9.2倍（估值日期2025/8/28）。股利分配+特别派息，2025年分红1.14元每股，2026-2028年分红比例不低于50%；2025-2027年股息率6.1%/4.7%/5.4%（估值日期2025/8/28），彰显安全边际，维持“买入”评级。 ◼风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动 事件：2025/8/27，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入660.15亿元，同比减少1.5%；归母净利润24.08亿元，同比减少4.8%；扣非归母净利润24.14亿元，同比增长21.1%；核心利润27.36亿元，同比增长1.4%，符合我们预期。 1.售气量稳增，接收站&甲醇业务贡献毛利增量，经营性现金流净额同增15.7% 售气量稳增，基础设施运营&能源生产业务贡献毛利增量。2025年上半年公司核心利润27.36亿元，同比增加1.4%，符合我们预期；主要系甲醇销售、舟山接收站毛利增长所致，分业务来看： 1）天然气业务实现营收522.19亿元，同比增加3.00%；毛利54.44亿元，同减1.40%，毛利率为10.43%，下降0.46pct，毛利贡献56.85%。2025年上半年，公司保持总销售气量的增长，总销售气量增长6.37%至203.32亿方。 ①天然气零售：实现营业收入336.27亿元，同增2.51%；实现毛利40.22亿元，同减0.12%，毛利率11.96%，同减0.32pct，毛利贡献42.0%。2025年上半年，全国表观消费量约为2119.7亿方，同比下降0.9%。公司零售气量+1.91%至129.53亿方；其中居民气量稳健增长，同增1.3%至30.4亿方，工商业气量+2.4%至97.9亿方；加气站气量-20.0%至1.2亿方，公司持续推进居民调价，实现居民气量调价比例64%；零售气毛差0.54元/方，维持稳定。公司深入发掘用户需求，引入智能工具、差异化销售方案，持续扩大零售气用户规模。 ②天然气批发：实现营业收入138.24亿元，同比增加18.51%，但毛利由盈转亏0.15亿元，毛利率为-0.11%，减少0.38pct；主要系市场供应充足叠加宏观经济疲弱，致使批发价格承压。2025年上半年，公司批发气销售量同比增加26.76%达46.9亿方。 ③平台交易气：实现营业收入47.68亿元，同比-23.47%；实现毛利14.37亿元，同减1.81%，毛利率为30.14%，同增6.65pct，毛利贡献15.00%。2025H1，公司平台交易气量同比微减0.59%至26.89亿方；其中国内销售气量-12.12%至15.30亿方，主要原因是国际气价上升，公司相应减少了从国际市场采购现货补充国内平台气的量；国际销售气量+20.23%至11.59亿方，考虑到利润最大化，公司将在执行的切尼尔长协销售至欧洲。 2）工程建造与安装实现营收21.78亿元，同比-24.2%；毛利10.33亿元，同增0.87%，毛利率47.44%，同增11.77pct，毛利贡献10.79%。2025H1，公司接驳居民用户69.2万户，同比减少10.7%，接驳工商业用户2.22万户，同比+132.6%；受 地产周期影响，居民接驳数下滑，公司加大工商户开发力度，深入拓展电改气、煤改气等业务，工商业接驳户数增长明显。公司天然气安装气化率为66.4%，覆盖超1.4亿人口。 3）能源生产板块实现营收19.69亿元，同比减少8.06%；毛利3.52亿元，同增68.92%，毛利率17.86%，同增8.14pct，毛利贡献3.67%。2025年上半年，公司实现甲醇销量63.2万吨，同比减少21.98%，我们判断2025H1甲醇生产的原材料（煤炭）价格走弱带来该业务毛利高增。 4）基础设施运营板块实现营收2.44亿元，同比+34.48%；毛利1.84亿元，同增47.91%，毛利率75.56%，同增6.86pct，毛利贡献1.92%。2025H1，舟山接收站实现天然气接卸量113.7万吨，同比增长11.7%。新奥舟山LNG接收站一期项目于2018年10月正式投运，二期项目于2021年6月投产，核准设计处理能力500万吨/年，实际处理能力可达750万吨/年；三期项目于2025年8月通气运营，接收站接卸能力超过1000万吨/年。 5）综合能源业务实现营收69.76亿元，同比减少16.91%；毛利11.62亿元，同增2.09%，毛利率16.65%，同增3.10pct，毛利贡献12.13%。2025H1，公司累计投运的综合能源项目达到374个，在建项目60个；在运+在建装机容量为15.0GW，同增9.2%，带来冷、热、电、蒸汽等共197.6亿kWh的泛能销售量，同比增长0.1%。 6）智慧家庭业务实现营收22.03亿元，同比增长1.52%；毛利15.21亿元，同比增加4.42%，毛利率69.03%，同增1.93pct，毛利贡献15.88%。2025H1用户渗透率10.40%，仍有拓展空间；综合客单价提升至649元/户（2024H1 643元/户）。 费用管控良好，期间费用率下降。2025年上半年公司期间费用同比减少5.42%至34.3亿元，期间费用率下降0.22pct至5.2%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加5.51%、减少0.69%、减少20.67%、减少29.87%至7.66亿元、20.34亿元、2.77亿元、3.52亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.08pct、上升0.02pct、下降0.1pct、下降0.22pct至1.16%、3.08%、0.42%、0.53%。 经营性现金流净额同增15.7%至55.73亿元。1）2025年上半年公司经营活动现金流净额55.73亿元，同比增加15.7%；2）投资活动现金流净额-43.72亿元，同比增加1.65%；3）筹资活动现金流净额-13.46亿元，同比增加68.43%，主要是本报告期公司及所属子公司偿还的银行借款减少所致。 资产负债率下降，扣除非经常性损益后的加权平均ROE提升。2025年上半年公司资产负债率为54%，同比下降2.02pct，较年初下降0.31pct。2025年上半年公司应收账款同比减少11.15%至54.5亿元，应收账款周转天数同比减少1.01天至16.12天；存货 同比减少37.74%至15.11亿元，存货周转天数同比减少1.6天至12.64天；应付账款同比减少2.54%至91.16亿元，应付账款周转天数同比减少0.83天至30.62天，使净营业周期同比减少1.78天至-1.86天。2025年上半年公司加权平均净资产收益率同比下降0.69pct至9.68%。扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率同比提升1.53pct至9.70%。对ROE采用杜邦分析可得，2025年上半年公司销售净利率为7.12%，同比下降0.26pct，总资产周转率为0.5（次）,同比下降0（次），权益乘数从2024年上半年的5.78下降至2025年上半年的5.66。 2.私有化新奥能源并赴港上市有望增厚EPS，2026-2028维持高分红 以2024数据计算，并购完成后公司EPS将增厚7%。2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司。假设于计划登记日全部购股权均已行权，本次交易需支付的新奥股份H股股份及现金付款的理论总价值约为599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。收购完成后新奥股份股本将由当前的30.97亿股变为53.01亿股；以2024年归母净利润进行测算，新奥股份的归母净利润将由44.93亿元增加至81.36亿元，每