上述資料由時富證券有限公司(「時富證券」)提供及分發。時富證券乃根據證券及期貨條例註冊之持牌法團。上述內容僅供參考。而此述之資料及意見（無論為明示或暗示）均不應視作任何建議、邀約、邀請、宣傳、勸誘、推介或任何種類或形式之陳述。此述資料均來自時富證券或其聯屬公司(「時富」)認為可靠之來源，但不代表其為準確或完整及應被依賴。時富對任何因信賴或參考有關內容所導致的直接或間接損失，概不負責。此述資料如有任何更改，恕不另行通知。報告中所述及的證券只限於合法的司法地域內交易。除非得到時富事先許可，客戶不得以任何方式將任何此述資料分發予他人。時富對該些未經許可之轉發不會負上任何責任。 -1- 【 首季業績強勁 長線盈利能見度高 首季度業績強勁：騰訊首季收入按季增長13%，按年增長55%至496億元人民幣，高於我們的預測+1.1%及+39%，主要受惠社交網絡﹑遊戲業務﹑雲業務﹑及支付強勁增長。毛利率由去年第一季及第四季的58%及54%降至今年首季的51%，低於我們的預測59%，主要因支付及雲業務對收入之頁獻提高，以及增值服務和在線廣告的內容成本較高所致。而以美國通用會計準則，利潤按季及按年增長37%/58%，至142億人民幣，高於我們的預測+25%/+43%。 線上遊戲增長強勁︰手遊端方面，受惠《王者榮耀》和《龍之谷》，手機遊戲收入按年增長57%至129億元人民幣。騰訊坐擁有強大的原創智能手機遊戲渠道，包括《天龍八部》（已於5月16日推出）﹑《魂斗羅》（預計6月推出）﹑《魔法門之英雄無敵系列》（預計在6月推出）等，預計上述遊戲推出後受市場歡迎，加上《王者榮耀》得以《Strike of Kings》向海外擴張，都有利增值業務強勁增長。PC端方面，電腦遊戲收入按年增長24%，受惠《英雄聯盟》（LoL）﹑《地下城與勇士》（DnF）﹑擴充包以及電子競技所支持。根據遊戲門戶17173，騰訊的代理遊戲《楓之谷2》以及《流放之路》為排名前三的PC遊戲，其次是網易的《當個創世神》。我們認為PC遊戲繼續保持較佳的長期前景。整體而言，考慮到來自LoL﹑DnF﹑《王者榮耀》以及《龍之谷》的收入將在未來幾個月內攤銷，而第一季度的遞延收入按季及按年增長36%/58%，高於同期遊戲業務增長+24%/+34%，預料未來兩至三季遊戲業務增長依然強勁。 社交網絡增長良好：第一季度社交網絡收入按年增長56%，達到123億人民幣，高於同期線上遊戲增長34%。在視頻方面，我們認為騰訊成功推出原創製作《精絶古城》和代理內容《Country Romance 9》都是訂閱增長強勁之主要動力。我們預計，未來幾年騰訊視頻的收入和用戶數量將在所有主要娛樂類別（包括網絡遊戲﹑文學和漫畫）中都有豐富的IP儲備支持。在音樂方面，騰訊目前與三大全球音樂商進行內容合作，其分別是華納音樂﹑索尼音樂及環球音樂。我們看到騰訊通過訂閱﹑從屬版權許可合同以及音樂會直播串流兌現的巨大潛力。 線上廣告增長處於正軌︰受惠微信朋友圈（Weixin Moments）﹑微信官方號及應用商店，社交廣告收入按年增長67%。相信騰訊持續提高用戶的廣告定位能力及用戶體驗，將有助於維持分部增長。另方面，受惠移動端媒體平台﹑騰訊新聞及視頻收入增長，媒體廣告收入按年增長20%。隨著新移動端服務（旗下新聞應用程式及天天快報）逐步兌現，我們預計媒體廣告收入增長可望提速。雖騰訊 ( 700.HK ) 互聯網 評級 買入 行業看法 增持 目標價 330港元 上/下行空間 +25% 收市價 264港元 52周高低 155.30-261.60元元 市值 25,020億港元 資料來源︰公司資料﹑時富 股價相對表現圖 資料來源︰彭博﹑時富 時富研究部 research@cash.com.hk 19 Mar 2017 Tony Cheung Tel: 852-2287-8847 tony.cheung@cash.com.hk 騰訊 (700.HK) 2017年5月19日 May 19, 2017 上述資料由時富證券有限公司(「時富證券」)提供及分發。時富證券乃根據證券及期貨條例註冊之持牌法團。上述內容僅供參考。而此述之資料及意見（無論為明示或暗示）均不應視作任何建議、邀約、邀請、宣傳、勸誘、推介或任何種類或形式之陳述。此述資料均來自時富證券或其聯屬公司(「時富」)認為可靠之來源，但不代表其為準確或完整及應被依賴。時富對任何因信賴或參考有關內容所導致的直接或間接損失，概不負責。此述資料如有任何更改，恕不另行通知。報告中所述及的證券只限於合法的司法地域內交易。除非得到時富事先許可，客戶不得以任何方式將任何此述資料分發予他人。時富對該些未經許可之轉發不會負上任何責任。 -2- 然該分部的毛利率從去年第一季及第四季度的44%/47%明顯下降至35%，但了解到業務仍處於投資期，以推動用戶流量增長﹑廣告和訂閱收入為主，我們認為利潤率長線能得以復甦。 擴展雲及支付業務：今年首季雲計算/支付/其他收入按年增長224%至76億元人民幣，毛利率由去年第一季度及第四季度的7%及20%大幅擴大至22%，反映商業支付交易快速增長。隨著支付業務現時主要聚焦交易量提升，而非在於盈利能力，我們認為分部毛利率的躍升難以維持。不過，我們相信騰訊支付最近向營商市場滲透就為捕獲市場份額，達至長期可持續發展的正確策略。 此外，我們對騰訊切入新領域（如人工智能）持有正面看法。（詳細報告請點擊 http://www.cashon-line.com/Resources/ipo/%E4%BA%BA%E5%B7%A5%E6%99%BA%E8%83%BD(chi)_170511.pdf（AI行業：科技變革 蓄勢待發）以了解更多細節）。 估值︰我們將其2017/18年度的收入分別上調14%及下調3%，並將毛利率下調7個百分點及6個百分點。同時將2017/18年度的盈利分別上調12%及下調3%，建基於45倍的目標市盈率，將目標價上調7%至330港元。 下行風險：（1）宏觀經濟放緩（因為廣告收入對國內宏觀經濟狀況較敏感）；（2）騰訊的遊戲業務包括電腦遊戲放緩速度超預期，新手遊延遲推出；（3）WeChat 每月活躍用戶增長放緩以及WeChat用戶熱度下降；（4）支付增長及變現化進程都慢於預期；以及（5）監管政策風險（政府收緊對兒童和青少年網絡遊戲的限制）。 背景 騰訊成立於1998年，以最高月活躍用戶數計，在中國擁有最大的即時通訊和社交網絡平台（第四季度︰微信（8.89億）﹑移動QQ（6.52億））。騰訊主要通過電腦遊戲﹑手機遊戲﹑社交網絡（包括QQ音樂﹑視頻﹑閱讀和動漫漫畫等VIP特權的每月訂閱費用）﹑品牌廣告和效果廣告以及其他服務（如付款和雲端服務）去變現。首席執行官馬化騰為核心創始人之一。 May 19, 2017 上述資料由時富證券有限公司(「時富證券」)提供及分發。時富證券乃根據證券及期貨條例註冊之持牌法團。上述內容僅供參考。而此述之資料及意見（無論為明示或暗示）均不應視作任何建議、邀約、邀請、宣傳、勸誘、推介或任何種類或形式之陳述。此述資料均來自時富證券或其聯屬公司(「時富」)認為可靠之來源，但不代表其為準確或完整及應被依賴。時富對任何因信賴或參考有關內容所導致的直接或間接損失，概不負責。此述資料如有任何更改，恕不另行通知。報告中所述及的證券只限於合法的司法地域內交易。除非得到時富事先許可，客戶不得以任何方式將任何此述資料分發予他人。時富對該些未經許可之轉發不會負上任何責任。 -3- 資料來源︰時富﹑公司資料 騰訊主要數據 損益表（人民幣百萬元） 2016Q1A2016Q2A2016Q3A2016Q4A2016A2017Q1A2017Q12017Q22017Q32017Q42017ER2017E收入31,99535,69140,38843,864151,93849,55244,35747,91354,30160,543227,894207,114增長 (%)43%52%52%44%48%55%39%34%34%38%50%36%0其他銷售收入-13,406-15,235-18,560-20,238-67,439-24,109-18,196-19,415-23,717-26,548-111,528-87,877增長 (%)50%69%69%60%62%80%36%27%28%31%65%30%0毛利18,58920,45621,82823,62684,49925,44326,16128,49830,58433,995116,366119,238增長 (%)38%42%40%33%38%37%41%39%40%44%38%41%0利息收入7036266376532,6198081,0161,0249981,0903,2954,128增長 (%)35%5%14%1%13%15%45%64%57%67%26%58%0銷偌和市場開支-2,032-2,365-3,277-4,462-12,136-3,158-2,720-3,224-4,288-6,087-18,072-16,319增長 (%)53%48%60%48%52%55%34%36%31%36%49%34%0一般和行政開支-4,368-5,299-5,883-6,909-22,459-7,012-6,651-7,648-8,421-9,527-33,691-32,246增長 (%)19%32%34%45%33%61%52%44%43%38%50%44%0其他收益淨額5069111,1551,0223,5943,1917801,2571,40790513,9934,348增長 (%)23%49%88%310%91%531%54%38%22%-11%289%21%0營運溢利13,39814,32914,46013,93056,11719,27218,58619,90620,28020,37681,89179,149增長 (%)43%43%40%28%38%44%39%39%40%46%46%41%0財務成本淨額-491-377-604-483-1,955-691-768-598-898-698-2,653-2,961增長 (%)13%11%26%33%21%41%56%59%49%45%36%51%0分佔聯營公司及合營公司虧損-1,089-292-619-522-2,522-375-1,246-637-1,140-1,567-1,107-4,591增長 (%)251%-35%-12%-61%-10%-66%14%118%84%200%-56%82%0除稅前溢利11,81813,66013,23712,92551,64018,20616,57218,67118,24218,11178,13171,5970利得稅支出-2,550-2,780-2,461-2,402-10,193-3,658-3,447-3,753-3,252-3,641-14,936-14,092增長 (%)50%51%57%20%43%43%35%35%32%52%47%38%0淨利潤9,26810,88010,77610,52341,44714,54813,12514,91914,99114,47063,19557,505期內歸屬本公司擁有人溢利（虧損）9,18310,73710,64610,52941,09514,47613,17014,67314,73914,38062,18756,962增長 (%)33%47%43%47%43%58%43%37%38%37%51%39% 資料來源︰時富﹑公司資料 圖︰2016年騰訊收入佔比