2019年4月25日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 持有（维持） 目标价 HK$4.80 (此前目标价 HK$4.80) 潜在升幅 -10.9% 当前股价 HK$5.39 隋晓萌 电话：(852) 3761 8775 邮件：suixiaomeng@cmbi.com.hk 孙明， CFA 电话：(852) 3900 0836 邮件：terrysun@cmbi.com.hk 中国证券业 市值(百万港元) 117,971 3月平均流通量 (百万港元) 219.95 52周内股价高/低 (港元) 总股本 (百万) 6.06/3.21 10,137.3 资料来源: 彭博 股东结构 中国银河金融控股有限责任公司 50.91% BlackRock, Inc. 2.41% 中国证券金融股份有限公司 0.83% 资料来源: 公司、彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1个月 4.5% 1.5% 3个月 37.9% 24.3% 6个月 46.5% 23.9% 资料来源：彭博 股价表现 资料来源：彭博 审计师: 德勤 公司网站: www.chinastock.com.cn 2.03.04.05.06.07.04/20187/201810/20181/20194/20196881 HK HSI (rebased)(HK$) 中国银河 (6881 HK) 今年首季盈利高增速但并非高质量  今年首季净利润环比同比均增长51%。受惠于A股市场年初至今的显著复苏，今年首季中国银河录得营业净收入36亿元（人民币，下同），环比/同比增长24%/37%，净利润则环比同比均增长51%至15亿元。年化平均股本回报率环比提升3个百分点至9.2%。净利润占我们/市场一致预期2019年全年盈利预测的41%/37%。不过，我们认为这一业绩表现并未带来惊喜，因为净利润的同比反弹幅度小于公司在月度母公司财务数据中披露的数字（2019年首三个月同比增长67%）。  业绩正面因素：1）根据新的会计准则，中国银河的自营收益同比大幅增长7.3倍（季度数据不可比），主要是由于中国股市反弹（沪深300指数/创业板指数在2019年一季度上升29%/35%）和公司扩大投资规模（环比增长17%，同比增长31%）；2）净经纪佣金环比增长57%，主要受市场股票和基金日均成交额环比增长76%所推动；3）由于股市回升，信用风险缓解，信用减值回拨5,400万元；4）成本收入比环比下降7个百分点/同比下降5个百分点至45%，达到2016年四季度以来单季最低水平。  业绩负面因素：1）净利息收入同比下降26%（季度数据不可比），因来自融资融券业务的利息收入减少，这可能部分源自融出资金规模同比缩小（环比增长14%/同比下降11%）以及今年融资利率定价在火热的市场需求下存在一定下行压力，此外更高的利息支出（债务同比增长30%）也对净利息收入形成挤压；2）投行和资产管理的净收入仍然低迷（环比下降9%/7%），显示中国银河在这些业务领域的竞争力仍然疲弱。  高速增长但非高质量增长；维持「持有」评级。中国银河目前估值为0.68倍2019年预测市帐率，低于其历史平均水平（自2013年5月上市以来）的0.84倍。公司的股价月初至今再上涨4.5%，属4月同业中表现最好（行业平均-1.1%）。我们认为主要归因于1）估值偏低（相对行业平均的0.96倍）和2）临近季度业绩公布，市场看好其对日均成交额的高敏感性，因而期待更好的盈利回升。然而，我们认为今年一季度的整体业绩仅仅达到市场预期，并缺乏增长质量。A股市场的乐观情绪似乎将会持续，而由于2018年二至四季度的低基数，中国银河可能在未来几个季度实现更高的同比增长。但我们认为公司在经纪业务以外其他业务的竞争力较弱，在A股机构化和直接融资市场发展的趋势（例如目前科创板的92个申请人中尚未有中国银河保荐的项目）中难以取得更好的发展机遇，因此缺乏中长期增长潜力。我们维持中国银河的「持有」评级和4.80港元目标价不变，目标价对应0.61倍2019财年预测市帐率。 财务资料 (截至12月31日) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业额 (百万人民币) 11,304 9,239 10,585 11,928 13,215 净利润 (百万人民币) 3,981 2,887 3,701 4,368 4,988 每股收益 (人民币) 0.39 0.28 0.37 0.43 0.49 每股收益变动 (%) (27) (28) 28 18 14 市盈率(x) 11.8 16.3 12.7 10.8 9.4 市帐率 (x) 0.73 0.71 0.68 0.65 0.62 股息率 (%) 2.6 1.9 2.4 2.8 3.2 权益收益率 (%) 6.5 4.4 5.5 6.2 6.7 财务杠杆 (x) 3.0 3.0 3.0 3.1 3.1 资料来源：公司、彭博及招银国际证券预测 公司研究 2019年4月25日 敬请参阅页尾之免责声明 2 图 1: 中国银河2019年一季度业绩概要 资料来源：公司及招银国际证券 *：由于会计准则变更，1Q19净利息收入与自营收益与4Q18数字不可比，因为来自以公允价值且其变动计入其他综合收益的债务工具和按摊余成本计量的债务工具的利息收入被从投资收益重分类至利息收入，导致本期实际自营收入减少及净利息收入增加；1Q18数字已经过重述。 （百万元人民币）损益表4Q181Q19QoQ1Q18YoY净佣金及手续费收入1,0261,42939%1,4280%经纪业务7301,14557%1,0747%投行业务112103-9%147-30%资管业务174163-7%206-21%净利息收入*370742100%1,006-26%自营收益*1,4931,430-4%171734%营业收入2,9163,60224%2,62137%营业支出(1,551)(1,654)7%(1,362)21%拨备前利润1,3651,94843%1,25855%减值拨备(92)54N/A(23)N/A税前利润1,2732,00157%1,23562%所得税(245)(459)87%(208)121%净利润1,0181,53351%1,01451%资产负债表4Q181Q19QoQ1Q18YoY融出资金44,63251,06014%57,502-11%金融投资92,477108,27517%82,46131%买入返售金融资产39,96738,982-2%42,863-9%代理买卖证券款56,69583,59447%68,27522%股东权益65,98267,9663%65,5644%比率4Q181Q19QoQ1Q18YoY平均净资产回报率6.2%9.2%3.0ppt6.2%2.9ppt平均总资产回报率1.6%2.2%0.6ppt1.5%0.7ppt杠杆倍数3.0x3.2x0.2x3.1x0.1x投资收益率6.8%5.7%-1.1ppt0.9%4.8ppt成本收入比52%45%-7ppt51%-6ppt 2019年4月25日 敬请参阅尾页之免责声明 3 利润表 资料来源：公司、招银国际证券预测 资产负债表 资料来源：公司、招银国际证券预测 年结：12月31日（百万元人民币）201720182019E2020E2021E净手续费及佣金收入6,0854,8055,8036,4287,098经纪业务4,7573,4644,4124,9055,452投行业务557531563642719资管业务700747761814880其他7264676748净利息收入2,9862,2672,5182,7733,055自营净收益2,2562,1232,2682,7303,065其他收入及收益净额(24)43(4)(4)(4)经营收入11,3049,23910,58511,92813,215经营支出(5,813)(5,149)(5,605)(6,192)(6,739)拨备前利润5,4914,0904,9805,7356,475减值拨备(682)(408)(307)(219)(178)所得税前利润4,8093,6824,6735,5176,297所得税费用(790)(750)(926)(1,099)(1,259)年度利润4,0192,9323,7474,4175,038少数股东权益(38)(45)(47)(49)(50)净利润3,9812,8873,7014,3684,988年结：12月31日（百万元人民币）201720182019E2020E2021E客户存款50,77742,52957,88463,70870,050结算备付金12,53812,68713,84215,57317,513融出资金60,06444,63249,09552,53256,209金融投资71,25092,477104,499113,904121,877衍生金融资产2376114149193买入返售金融资产38,25639,96741,16643,63646,254长期股权投资0877877877877其他资产21,90618,11910,1889,0849,412总资产254,815251,363277,665299,463322,385代理买卖证券款64,78756,69573,51380,91088,263短期负债及借款50,09539,83344,16548,55353,148长期负债及借款62,88179,50181,88688,43795,512其他负债12,1668,9968,9479,1219,312总负债189,929185,025208,510227,021246,235股东总权益64,51365,98268,78172,04975,737少数股东权益373356374392412总权益64,88766,33869,15472,44176,149 2019年4月25日 敬请参阅尾页之免责声明 4 主要比率 资料来源：公司、招银国际证券预测 年结：12月31日201720182019E2020E2021E经营收入结构净手续费及佣金收入54%52%55%54%54%经纪业务42%37%42%41%41%投行业务5%6%5%5%5%资管业务6%8%7%7%7%净利息收入26%25%24%23%23%自营净收益20%23%21%23%23%总计100%100%100%100%100%同比增速净手续费及佣金收入-21%-21%21%11%10%经纪业务-22%-27%27%11%11%投行业务-46%-5%6%14%12%资管业务54%7%2%7%8%净利息收入21%-24%11%10%10%自营净收益-25%-6%7%20%12%经营收入-15%-18%15%13%11%拨备前利润-20%-26%22%15%13%净利润-23%-27%28%18%14%经营效率指标成本收入比51%55%52%51%50%净利润率35%31%35%37%38%杠杆水平财务杠杆（倍）3.03.03.03.13.1回报率平均权益回报率6.5%4.4%5.5%6.2%6.7%平均资产回报率1.6%1.1%1.4%1.5%1.6%每股数据每股净利润（元人民币）0.390.280.370.430.49每股股息（元人民币）0.120.090.110.130.15每股账面值（元人民币）6.366.516.787.117.47 2019年4月25日 敬请参阅尾页之免责声明 5 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来