2Q业绩超预期；韧性收入和盈利增长将持续

并保持盈利增长 二季度业绩超预期；强劲的收入和盈利增长得以持续 16.4%目标价格(Previous TP上下当前价格76.00美元70.00美元)65.29美元 携程集团（TCOM）发布（8月28日）2025年第二季度业绩：总收入为149亿元人民币，同比增长16%，优于我们预期和彭博一致预期；非公认会计准则营业利润（OP）为47亿元人民币，优于我们预期和一致预期，主要得益于优于预期的运营杠杆。我们认为，整体旅游需求保持弹性，TCOM在境内业务和出境业务方面均实现优于行业的预订量增长，得益于其强大的供应链能力和卓越的客户服务能力。我们认为，TCOM的海外扩张也在正确的轨道上，投资和收入增长轨迹保持平衡，这将给TCOM带来长期价值。我们对2025-2027年的收入预测基本保持不变，同时将盈利预测上调3-5%，以反映优于预期的运营杠杆。受盈利预测上调和估值窗口前移的推动，我们基于DCF的TP上调9%至760.0美元（此前为700.0美元），对应2025/2026年21/19倍非公认会计准则市盈率。维持买入评级。 中国互联网 赛义 HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 预计强劲的收入增长将在2025年第三季度持续。1) 对于国内业务，管理层注意到2025年第三季度至今预订量持续增长，酒店预订量同比增长处于低个位数，交通票务量同比增长处于低个位数。2) TCOM平台上出境机票和酒店预订在2025年第二季度恢复至2019年水平的120%以上（2025年第一季度：约120%；2024年第二季度：约100%），持续领先整体市场约30-40个百分点，我们预计2025年第三季度出境旅游业务收入同比增长将超过10%。3) 对于纯国际业务，携程在2025年第二季度占集团收入的14%，并持续实现超过50%的同比增长收入，我们预计这一超过50%的同比增长收入将在2025年第三季度预期中持续，受强劲量增长驱动。总体而言，我们预计全年总收入增长14%，总收入将在2025年第三季度预期中达到181亿元人民币，符合彭博共识。 超出预期的经营杠杆推动了盈利超预期。TCOM的2025年第二季度非GAAP息税折旧摊销前利润率为31.4%，较市场预期高2.2 个百分点，主要受经营支出优于预期的推动。TCOM指出国内市场的销售和营销效率有所提升，同时指引以高效的方式推动途牛的业务扩张，在我们看来，这预示着营收增长平衡和可控的亏损率水平。对于2025年第三季度/2025年预期，我们预计非GAAP息税折旧摊销前利润为58亿/179亿人民币，同比增长7/11%，相当于非GAAP息税折旧摊销前利润率为32.2%/29.2%。 来源：FactSet 结果比较和预测变化 我们25-27E的收入预测基本保持不变，同时我们将盈利预测上调3-5%，以考虑超出预期的运营杠杆。 受盈利预测上调和估值窗口前移的驱动，我们将基于DCF的市盈率上调9%至76.0美元（此前为70.0美元），这意味着25/26E的市盈率为21/19倍（非GAAP）。维持买入评级。 来源：彭博，CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的研究分析师，就本报告涵盖的证券或发行人作出如下证明： (1) 表达的所有观点准确反映了其本人对该证券或发行人的个人看法；以及 (2)其任何部分的薪酬，不直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，既非该分析师本人也非其关联方（根据香港证券及期货事务监察 Commission发布的行为守则定义） 佣金) (1) 在本研究报告发布之日起前30个日历日内曾交易或买卖本报告所涵盖的股票； (2) 在本报告发布之日起后3个工作日内将交易或买卖本报告所涵盖的股票； (3) 担任本报告所涵盖的香港上市公司中任何一家公司的官员；以及 (4) 对本报告所涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买具有未来12个月内回报率超过15%潜力的股票持潜在回报在接下来12个月内为+15%至-10%的股票出售未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级：招商银行不评级 重要披露 任何证券交易都存在风险。本报告所包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际证券不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，并且不保证，可能因其依赖于标的资产表现或其他可变市场因素而波动。中银国际证券建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际证券编制，仅供中银国际证券的客户提供信息之目的。 或其关联公司，以向其分发。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所发生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接或间接。任何使用本报告中包含信息的个人均完全自行承担风险。 本报告中包含的信息及内容基于对被认为公开可获取且可靠的资料的分析与解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息及内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他包含与本文报告不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本文报告中建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主承销商参与交易，或代表其自身和/或代表其客户不时参与本报告所述公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中所述的公司有投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或发表。如需了解更多关于推荐证券的信息，请联系。 本报告仅供符合2000年金融服务与市场法案（促销）2005年令第19(5)条（以下简称“该令”）的人员（I）或符合该令第49(2)条(a)至(d)条（“高净值公司、非法人协会等”）的人员使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给其他任何人。 对于美国该文档的接收者CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的 primary 负责人未在美国金融业监管 局（“ FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的、旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算在美国向“美国主要机构投资者”分发，该定义依据1934年美国证券交易法修正案下的第15a-6条，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的美国主要机构投资者各代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息购买或出售证券的美国接收人应仅通过美国注册的证券经纪商进行交易。 对于本文件的新加坡收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司是根据《新加坡金融顾问法》（第110号法规）定义的豁免型金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG依照《金融顾问条例》第32C条的规定，可分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给《新加坡证券与期货法》（第289号法规）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的个人，则CMBISG仅根据法律规定，对该等人报告内容的法律责任承担责任。新加坡接收方应就与报告有关或由此引发的事项，联系CMBISG，联系电话：+65 6350 4400。