Q2收入增长及合同负债放缓，看好净利率提升持续

2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.16/2.30/2.11/1.80亿元，同比增长18.27%/42.18%/39.05%/-20.04%，归母净利大幅增长主要由于公司费用率下降，经营性现金流净额低于归母净利主要受预收款及合同负债影响。25H1因实施股权激励产生的股份支付费用0.26亿元，剔除股份支付费用影响的扣非净利润为2.37亿元，同比增长41%。 25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为10.52/1.56/1.53/-2.89亿元，同比 增长15.04%/40.0%/43.88%/-31.44%，收入有所放缓我们分析和Q1合同负债放缓、行业竞争加剧、景气度略有减弱有关；25Q2销售收现/25H1公司合同负债为16.29/5.97亿元，同比增长10%/3.7%。 公司积极偿还借款，已于报告期内偿还借款本金0.99亿元。截至报告披露日，公司对紫光卓远的剩余借款本金已全部还清。 分析判断: 一对一重启扩张、净利率提升。（1）分业务看，教育培训/设备租赁/其他收入分别为18.48/0.02/0.66亿元、同比增长18.42%/0.0%/15.91%。（2）核心主业个性化教育：根据公司公告，截至报告期内公司个性化学习中心超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过5,200人，并依托学大教育“双螺旋”智慧教育模式，实现全流程个性化服务。25H1北京学大信息收入19.02亿元，同比增长18.85%，净利2.32亿元，对应净利率为12.22%，同比增长6.71PCT。分地区看，东部/中部/西部收入为11.41/1.95/5.80亿元、同比增长20.87%/24.42%/11.68%。 高利润率全日制基地持续扩张。公司在全国多个省市布局超过30所全日制培训基地，包括无锡争 气学校、天津南开全日制基地、西安全日制基地、深圳城院、华博高考复读学校。职业教育持续推进。1）中职收购和托管：截至报告期，公司已经收购了沈阳国际商务学校、珠海市工贸 技工学校、东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校；托管运营了西安市西咸新区丝路艺术职业学校等；与江西机电职业技术学院、广安数字经济职业学院等多所职业院校以及行业头部企业达成了深 度合作，合作项目涵盖共建产业学院、二级学院，实习实训基地、产教融合基地建设、产教融合人才培养、师资培训、校企合作等多个方面。2）学历学校：公司在大连、宁波等地结合当地教育发展需要，兴办具有个 性化教育特色的全日制双语学校。在校生人数超7,500人，包括大连文谷2所，宁波慈溪文谷1所，苏州常熟文谷1所，驻马店高中1所。 净利率增幅高于毛利率主要由于管理、研发、财务费用率下降、投资净收益提升、所得税占比下降。（1）25H1公司毛利率为36.30%、同比上升0.3PCT，（2）25H1归母净利率为11.99%、同比上升2.0PCT。净利率增幅高于毛利率主要由于管理费用率下降1.14PCT、研发费用率下降0.21PCT、财务费用率下降0.2PCT、投资净收益提升0.7PCT、所得税占比下降0.2PCT。（3）25Q2毛利率净利率为39.8%/14.8%、同比增加0.98/2.6PCT，净利率涨幅高于毛利率高主要由于管理费用率下降1.5PCT、研发费用率下降0.2PCT、所得税占比下降0.7PCT。 投资建议： 我们分析，（1）短期来看，虽然行业竞争加剧、景气度有所减弱，但公司作为一对一培训龙头重启扩张、净利率提升的逻辑仍存；（2）中长期来看，高利润率的小班组和全日制基地业务有望带动公司整 体净利率改善；（3）职业高考升温背景下，预计中职未来人数增长和净利率改善具有空间；教育信息化、文 化空间（句象书店、LUKA智能绘本馆）有望成为远期增长点。 考虑收入增速及合同负债放缓、下调收入，但净利率改善好于预期，下半年有望淡季不淡，调整净 利预测：调整25-27年收入预测33.82/40.35/48.26亿元至32.01/35.67/39.58亿元；调整25-27年归母净利2.55/3.64/4.68亿元至2.61/3.51/4.28亿元，对应调整25-27年EPS2.09/2.99/3.84元至2.14/2.88/3.51元，2025年8月28日收盘价48.97元对应PE分别为23/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示 政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。