短期内国债期货上下空间有限

国债期货 短期内国债期货上下空间有限 核心观点 8月以来国债期货震荡下跌。一方面，国内宏观经济表现韧性，政策面对全面降息的表述偏弱；另一方面，股市风险偏好大幅回升，资金购买国债的需求受到抑制。 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年8月28日 7月以来国内宏观经济指标边际走弱。7月制造业PMI有所走弱，实体部门的新增信贷表现偏弱，这表明国内有效需求不足的问题仍存。政策面需要继续托底需求端，适度宽松的货币政策基调保持不变。8月LPR保持不变，为连续3个月保持不变，短期内货币政策以结构性宽松为主，短期内降息的必要性有所下降。在公开市场方面，央行公开市场操作较为灵活，保持流动性处于合理充裕范围。总的来说，国债期货上行与下行的空间均有限，预计以震荡整理为主。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 正文目录 1市场回顾....................................................................41.1国债期货历史走势........................................................41.2国债期货价差走势........................................................52国内宏观：内需有所放缓，价格指数企稳.........................................62.1景气指数：7月制造业PMI有所走弱.........................................62.2物价指数：7月通胀有所企稳...............................................82.3社融信贷：7月信贷数据表现偏弱...........................................93货币政策：8月LPR利率保持不变..............................................114央行公开市场操作...........................................................125总结.......................................................................13 图表目录 图1 TL2509价格走势..............................................................4图2 T2509价格走势...............................................................4图3 TF2509价格走势..............................................................4图4 TS2509价格走势..............................................................4图5国债到期收益率与7日逆回购利率..............................................5图6 TL2509-TL2512价格走势.......................................................5图7 T2509-T2512价格走势.........................................................5图8 TF2509-TF2512价格走势.......................................................6图9 TS2509-TS2512价格走势.......................................................6图10制造业PMI有所走弱..........................................................7图11制造业PMI重要分项指标......................................................7图12 CPI温和回升................................................................9图13 PPI下行速度放缓............................................................9图14社融增量数据..............................................................10图15新增人民币贷款.............................................................10图16企业部门新增中长期贷款.....................................................10图17企业部门新增短期贷款.......................................................10图18企业部门新增票据融资.......................................................10图19居民部门新增中长期贷款.....................................................11图20居民部门新增短期贷款.......................................................11图21美元兑人民币汇率与中美利差.................................................12图22 LPR利率保持不变...........................................................12图23央行公开市场操作保持流动性合理充裕.........................................13 1市场回顾 1.1国债期货历史走势 8月以来国债期货震荡下跌。一方面，国内宏观经济表现韧性，政策面对全面降息的表述偏弱；另一方面，股市风险偏好大幅回升，资金购买国债的需求受到抑制。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 从国债到期收益率曲线图上，我们可以很明显的看出1年期国债到期收益率 围 绕 政 策 利 率 窄 幅 波 动 ， 他 们 之 间 的 差 值 能 够 较 好 地 反 应 市 场 的 降 息 预 期 。截至8月27日，目前1年期国债到期收益率1.36%，位于1.4%的政策利率附近，说明当前市场隐含的降息预期很少。目前10年期国债到期收益率与政策利率的差值在44BP左右，也未超出历史分布区间，说明目前市场利率隐含的降息预期很少。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1.2国债期货价差走势 由于央行降息预期的变动，近期国债期货价格的月差走势有所分化。其中长期限的国债期货跨期价差所受影响相对较小，而短期限的国债期货跨期价差所受影响相对较大，这主要是因为短期内降息预期的减弱对短期限合约的影响相对较大，长期限合约的价格主要受宏观经济潜在增速的影响，对短线流动性的敏感度更低。2年期国债期货的跨期价差冲高回落较为明显，这主要是因为降息预期的减弱对短期限合约的影响较为显著。 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 影响国债期货价格的因素包括宏观经济基本面、货币政策、流动性等。外部风险有所缓和，但是内部有效需求不足的问题仍存，政策面需要继续托底需求端，适度宽松的货币政策基调保持不变。不过短期内降息的必要性有所下降，海外美联储维持利率不变，汇率端对央行货币政策仍有约束，而国内宏观经济表现较强韧性，降息的紧迫性不强。在公开市场方面，央行公开市场操作较为灵活，保持流动性处于合理充裕范围。 2国内宏观：内需有所放缓，价格指数企稳 7月以来国内宏观经济指标边际走弱。7月制造业PMI有所走弱，实体部门的新增信贷表现偏弱，这表明国内有效需求不足的问题仍存。由于完成下半年经济增长目标的压力较小，7月政治局会议主要强调已有政策的落实，短期内增量政策较为有限。8月LPR保持不变，为连续3个月保持不变，短期内货币政策以结构性宽松为主，侧重在提振消费和扶持科技创新这两方面。亮点在于反内卷政策的持续推进，促进了价格指数温和回升，CPI温和上涨，PPI跌幅放缓，有力地推动了企业的利润率修复，推动宏观预期回暖。 2.1景气指数：7月制造业PMI有所走弱 7月份，受制造业进入传统生产淡季，部分地区高温、暴雨洪涝灾害等因素影响，PMI降至49.3%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平回落。 从企业规模看，大型企业PMI为50.3%，比上月下降0.9个百分点，高于临界点；中型企业PMI为49.5%，比上月上升0.9个百分点，低于临界点；小型企业PMI为46.4%，比上月下降0.9个百分点，低于临界点。 从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为50.5%，比上月下降0.5个百分点，仍高于临界点，表明制造业生产延续扩张。新订单指数为49.4%，比上月下降0.8个百分点，表明制造业市场需求有所放缓。原材料库存指数为47.7%，比上月下降0.3个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少。从业人员指数为48.0%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度略有回升。供应商配送时间指数为50.3%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间继续加快。 总的来说，在中美关税风险暂缓的背景下，制造业PMI指标表现较强韧性。不过抢出口效应之后未来外需冲击将逐渐体现，政策面需要提振内需，发挥托底作用，因此内需的稳健复苏是推动制造业PMI企稳回升的核心所在。而内需有效需求不足的问题仍存，预计制造业PMI短期内围绕荣枯线窄幅波动。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2.2物价指数：7月通胀有所企稳 7月份，扩内需政策效应持续显现，居民消费价格指数（CPI）环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，同比持平，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅连续3个月扩大。 扩内需政策效应持续显现，消费领域价格继续呈现积极变化。一方面，CPI环比上涨0.4%，涨幅高于季节性水平0.1个百分点。环比上涨主要受服务和工业消费品价格上涨带动。服务价格环比上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.26个百分点，占CPI总涨幅六成多。另一方面，核心CPI同比持续回升。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上